項(xiàng)目財(cái)務(wù)分析中的陷阱（2）

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3. 通貨膨脹

在通貨膨漲期間，不論是投資項(xiàng)目的收入還是支出，都會(huì)發(fā)生很大的變化。比如一個(gè)營(yíng)銷項(xiàng)目，存貨的計(jì)價(jià)有先進(jìn)先出和后進(jìn)先出等不同的計(jì)價(jià)方法。在通貨膨漲期間，后進(jìn)的物資價(jià)格較高，先進(jìn)的物資價(jià)格較低。使用同一批物資，若按先進(jìn)先出法計(jì)價(jià)，則成本較低，利潤(rùn)較高，納稅額也較大，使項(xiàng)目的現(xiàn)金流入量減少。若按后進(jìn)先出法計(jì)價(jià)，則成本較高，利潤(rùn)較低，納稅額也減少，使項(xiàng)目的現(xiàn)金流入量增大。由于項(xiàng)目所考慮是的是實(shí)際現(xiàn)金流入量的大小，采用什么樣的存貨計(jì)價(jià)方法，對(duì)這類項(xiàng)目的財(cái)務(wù)分析、評(píng)估、決策十分重要。

此外，因通貨膨漲造成物價(jià)貶值，在計(jì)算項(xiàng)目財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)，對(duì)通貨膨漲的影響通常有兩種處理方法：一是調(diào)整投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，扣除通貨膨漲的影響（如按不變價(jià)格計(jì)算現(xiàn)金流量）；一是調(diào)整計(jì)算項(xiàng)目財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)所用的貼現(xiàn)率，抵消通貨膨漲帶來(lái)的影響（如采用貼現(xiàn)率＝無(wú)通貨膨漲時(shí)的貼現(xiàn)率＋通貨膨漲率的方法）。

但是，投資者在估計(jì)現(xiàn)金流量時(shí)會(huì)無(wú)意之間將通貨膨脹因素考慮在折現(xiàn)率中。這樣的結(jié)果是使得投資評(píng)估變得過(guò)于保守，尤其是對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)的評(píng)估。

因此，如果資本成本的計(jì)算是名義值，那么在計(jì)算現(xiàn)金流量也應(yīng)該用產(chǎn)品的名義價(jià)值來(lái)計(jì)算；如果資本成本的計(jì)算是實(shí)際值，那么在計(jì)算現(xiàn)金流量也應(yīng)該用產(chǎn)品的實(shí)際價(jià)值來(lái)計(jì)算。調(diào)過(guò)來(lái)，也成立，即現(xiàn)金流量是名義值時(shí)，折現(xiàn)率也應(yīng)該用名義折現(xiàn)率；當(dāng)現(xiàn)金流量是實(shí)際值時(shí)，折現(xiàn)率也應(yīng)該用實(shí)際折現(xiàn)率（剔除了物價(jià)上漲）。

4. 實(shí)際選擇

在項(xiàng)目執(zhí)行過(guò)程中，投資者還有重要的選擇，而這些選擇對(duì)投資者是有很大價(jià)值的。
這些選擇包括：

（1 推遲或等待：當(dāng)項(xiàng)目前景并不明確時(shí)，我們一般采用基于概率的方法進(jìn)行決策
然而，在實(shí)際項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中，項(xiàng)目經(jīng)理有將投資推遲一段時(shí)間的選擇權(quán)；
（2 增資/資：在需求變動(dòng)時(shí)改變經(jīng)營(yíng)規(guī)模的選擇權(quán)，以及在最初獲得成功后增
大投資的選擇權(quán)；
（3 調(diào)整：在原材料價(jià)格發(fā)生變動(dòng)時(shí)改變投入構(gòu)成的選擇權(quán)；這些實(shí)際選擇對(duì)于投資者而言，是權(quán)利不是義務(wù)，因此是有價(jià)值的。選擇權(quán)的存在對(duì)于提升項(xiàng)目的評(píng)價(jià)結(jié)果是大有好處的。而不能認(rèn)識(shí)這些選擇，將使投資者在高風(fēng)險(xiǎn)、高盈利的機(jī)會(huì)面前退縮。

5. 過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整

在做風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整時(shí)，在原來(lái)的折現(xiàn)率上加上一個(gè)增量在直觀上講得通。但投資者必須知道，在將這個(gè)折現(xiàn)率應(yīng)用于較遠(yuǎn)期的現(xiàn)金流量時(shí)，折現(xiàn)過(guò)程會(huì)重復(fù)計(jì)算這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整率。下表說(shuō)明了這一點(diǎn)：
假定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)為5% 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整率為10% 1 元的現(xiàn)值

1 年后的收入 10 年后的收入
無(wú)風(fēng)險(xiǎn) 0.952 0.614
風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整
現(xiàn)值中因風(fēng)險(xiǎn)而減少的值
0.90
0.052
0.386
0.228
在實(shí)際操作層面，風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度調(diào)整很常見。技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)是一方面，管理層對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度、處理風(fēng)險(xiǎn)的能力是另一方面。在處理現(xiàn)金流貼現(xiàn)時(shí)，選擇貼現(xiàn)率調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)時(shí)必須要考慮不同階段的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于許多生產(chǎn)投資項(xiàng)目而言，隨著現(xiàn)金流量的遠(yuǎn)去風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大是對(duì)的，但對(duì)于分階段投資的項(xiàng)目而言，情況就不是這樣。根據(jù)學(xué)習(xí)曲線的原理，在不同時(shí)間的隨著項(xiàng)目人員對(duì)技術(shù)的掌握、對(duì)設(shè)備的熟練，項(xiàng)目成本會(huì)降低、風(fēng)險(xiǎn)會(huì)減少、不確定性會(huì)降低。因此在項(xiàng)目后期的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整要慎重，越是后期的調(diào)整對(duì)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的影響越大對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目的折現(xiàn)率采用高折現(xiàn)率是對(duì)的，而當(dāng)這個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)從事了多少年了，投資者已經(jīng)累計(jì)了大量的經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)也已經(jīng)穩(wěn)定下來(lái)，那么再用高的折現(xiàn)率就存在很大的問(wèn)題。因此，對(duì)于要分段投資，而風(fēng)險(xiǎn)又可以清楚地劃分為不同階段的項(xiàng)目而言，應(yīng)用不變的折現(xiàn)率就應(yīng)該謹(jǐn)慎，否則就會(huì)掉到陷阱里去。