論公司戰(zhàn)略的財務(wù)評估

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    摘　要 ：公司戰(zhàn)略對于一個公司而言是至關(guān)重要的 ，公司戰(zhàn)略決策本身要以財務(wù)分析與評估的結(jié)論為依據(jù)。所以 ，財務(wù)分析與評估的方法將直接關(guān)系到公司戰(zhàn)略決策的質(zhì)量以至成敗。本文嘗試將期權(quán)評估的方法應(yīng)用于公司戰(zhàn)略的評估與決策 ，同時 ，也說明了這種方法的普遍適用性。

    公司戰(zhàn)略對于一個公司而言是至關(guān)重要的 ，無論從生存考慮還是從發(fā)展考慮都是如此。而同時 ，恐怕沒有人會否認(rèn) ，財務(wù)對于一個公司的成功與否也是非常關(guān)鍵的。先不說任何項目、任何部門事先的預(yù)算、事中的控制以及事后的考評都離不開財務(wù) ，公司戰(zhàn)略的選擇與決策本身也要以財務(wù)分析與評估的結(jié)論為依據(jù)。所以  ，財務(wù)分析與評估的方法將直接關(guān)系到公司戰(zhàn)略決策的質(zhì)量以至成敗。本文試圖將期權(quán)評估的方法應(yīng)用于公司戰(zhàn)略的評估與決策 ，作為一種不同于傳統(tǒng)財務(wù)方法的新嘗試。

    一、傳統(tǒng)的財務(wù)評估傳統(tǒng)的財務(wù)評估方法有很多 ，例如年投資回報率法、投資回收期法、內(nèi)部收益率法、凈現(xiàn)值法 ，以及作為輔助方法的敏感性分析等。其中 ，最完善的做法莫過于利用經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的現(xiàn)金流量或資金成本率計算凈現(xiàn)金 ，如果凈現(xiàn)值大于 0 ，說明方案可行 ， 在此基礎(chǔ)上再做敏感性分析。這也是長期以來戰(zhàn)略財務(wù)評估流行的做法。

    這一方法考慮了戰(zhàn)略方案形成現(xiàn)金流量的時間價值和風(fēng)險 ，這是其有別于年投資回報率、投資回收期等方法的優(yōu)點。但同時 ，這一方法與所有傳統(tǒng)的方法一樣 ，也存在嚴(yán)重的局限性。下面通過一個例子說明。同時 ，我們將用同一個例子演示期權(quán)評估的方法 ，以便于讀者對兩種決策過程和結(jié)果做出對比。

    [例 ]Ｈ公司是一家從事計算機軟、硬件開發(fā)、生產(chǎn)、銷售的中型企業(yè) ， 經(jīng)過 10年的發(fā)展 ，形成了一定的財力和知名度。高層經(jīng)理與技術(shù)專家經(jīng)過多次討論 ，對未來 10_ 20年中國市場需求結(jié)構(gòu)與演化趨勢取得了較為一致的看法。根據(jù)本公司的技術(shù)與財力基礎(chǔ) ，認(rèn)為公司應(yīng)該盡快進入家用電器 （視聽設(shè)備 ）領(lǐng)域 ，依靠領(lǐng)先進入和技術(shù)方面的優(yōu)勢 ，搶占未來信息家電行業(yè)的領(lǐng)先地位。公司內(nèi)部將這一戰(zhàn)略稱為“蛙跳戰(zhàn)略”。

    在進入的突破口和進入方式的選擇上 ，考慮到目前公司的財力和進入的緊迫性 ，高層經(jīng)理認(rèn)為收購一個中等規(guī)模的ＶＣＤ企業(yè)是最佳選擇。原因主要在于 ：ＶＣＤ行業(yè)的競爭已經(jīng)趨于白熱化 ，其市場前景普遍地不被看好 ，而一個中等規(guī)模的ＶＣＤ企業(yè)的前景簡直可以說是“不妙”。在這種情況下 ，這樣的ＶＣＤ企業(yè)的市場價格可以說已經(jīng)接近“谷底”。同時 ，公司高層經(jīng)理普遍認(rèn)為 ，目前ＶＣＤ的市場并沒有做透 ，換句話說 ，ＶＣＤ并未真正達到市場飽和 （分析略 ），在ＤＶＤ產(chǎn)品大規(guī)模上市之前 ，收購企業(yè)的ＶＣＤ生產(chǎn)本身有希望全部或接近于全部收回投資。當(dāng)然 ，ＶＣＤ生產(chǎn)本身是否賺錢并不很重要 ，最為重要的是它可以作為本公司實現(xiàn)“蛙跳戰(zhàn)略”的“跳板” ，而通過企業(yè)收購進入ＶＣＤ行業(yè)是進入這一新行業(yè)的最為快捷的方法。

    按照公司的戰(zhàn)略 ，在踏上這一跳板后 ，在取得相關(guān)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上 ，至少有兩件事可以考慮 ：
      （1 ） 在適當(dāng)?shù)臅r機及時購置ＤＶＤ生產(chǎn)技術(shù)和生產(chǎn)線 ，上馬ＤＶＤ ，利用并擴大公司ＶＣＤ的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò) ，力爭使公司的ＤＶＤ成為知名品牌。
      （2 ）在適當(dāng)?shù)臅r機及時購置數(shù)字化電視生產(chǎn)技術(shù) ，并利用本企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢進行深度開發(fā) ，使本企業(yè)的數(shù)字化電視在質(zhì)量、性能及生產(chǎn)成本方面取得競爭優(yōu)勢 ，成為國內(nèi)數(shù)字化電視的第一品牌。從而 ，數(shù)字化電視普遍取代普通電視之時就是本公司蛙跳戰(zhàn)略成功之日。

    現(xiàn)在的時間是 1999年 ，即公司投資ＶＣＤ的時間 ；專家估計 ，合適的投資ＤＶＤ的時間為 2002年 ，合適的數(shù)字化電視生產(chǎn)技術(shù)購置時間為 2003年 ，本公司研究開發(fā)期為 2年  ，生產(chǎn)線購置時間為 2005年。假定所有現(xiàn)金流量都是從生產(chǎn)線購置的第二年開始產(chǎn)生 ，專家估計的有關(guān)投資及現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)如下 （為避免繁瑣的說明  ，已經(jīng)將原始數(shù)據(jù)簡化 ）：

    公司根據(jù)長期經(jīng)驗 ，將經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的ＶＣＤ投資和ＤＶＤ投資的資金成本率確定為2 0 %，數(shù)字化電視投資的資金成本率確定為30 %.計算凈現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值 ，即凈現(xiàn)值為 ：

    以投資時為基準(zhǔn)時間和以當(dāng)期時間為基準(zhǔn)時間計算的ＤＶＤ投資的凈現(xiàn)值都為負(fù)值 ，說明ＤＶＤ投資本身不可行。ＮＰＶ （數(shù)字化電視 ）（以 2 0 0 3年為基準(zhǔn)時間 ）

    以投資時為基準(zhǔn)時間和以當(dāng)前時間為基準(zhǔn)時間計算的數(shù)字化電視投資的凈現(xiàn)值都為負(fù)值 ，說明數(shù)字化電視投資本身不可行。ＶＣＤ投資是公司蛙跳戰(zhàn)略實施的前提 ，而ＤＶＤ和數(shù)字化電視投資則是公司蛙跳戰(zhàn)略的展開。在沒有更好的投資機會可供考慮的情況下 ，如果如上述計算所顯示的 ，三項投資的凈現(xiàn)值都為負(fù)值 ，則公司的蛙跳戰(zhàn)略無法實現(xiàn)。

    當(dāng)然 ，這是傳統(tǒng)財務(wù)分析方法的結(jié)論。

    二、期權(quán)的方法上述傳統(tǒng)的財務(wù)分析忽略了一個基本事實 ；對于公司蛙跳戰(zhàn)略而言 ，是否投資ＶＣＤ必須盡快決定 ，否則 ，戰(zhàn)略機會的損失是無可挽回的 ；但是 ，ＤＶＤ和數(shù)字化電視投資則是  3年和 4年以后的事情 ，公司自然可以根據(jù)自身和環(huán)境類似 ，我們的總體戰(zhàn)略是農(nóng)村包圍城市 ，但具體每場戰(zhàn)斗是打還是退、是攻還是守則要到時候見機行事。

    具體而言 ，到第 3年和第 4年時 ，ＤＶＤ和數(shù)字化電視所需的投資和將產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量都會與當(dāng)前專家測算的數(shù)據(jù)不同 ，通常 ，隨著時間的臨近 ，投資成本和市場前景都會更加明朗 ，因而數(shù)據(jù)更加準(zhǔn)確。公司完全可以根據(jù)實際情況做出最為有利的決策。比如說ＤＶＤ ，如果到第  3年根據(jù)最新的數(shù)據(jù)計算的ＮＰＶ大于 0 ，則投資 ；否則 ，就放棄。也就是說 ，無論是ＤＶＤ ，還是數(shù)字化電視 ，其投資時ＮＰＶ的期望值肯定會大于 0 （因為有大于 0的可能性投資 ，也有等于 0的可能性放棄 ，但沒有小于 0的可能性 ）。既然ＤＶＤ和數(shù)字化電視在其投資時ＮＰＶ的期望值肯定大于 0 ，那么這一期望值經(jīng)過折現(xiàn)的現(xiàn)值也肯定大于 0.換句話說 ，ＶＣＤ投資為公司爭得是ＤＶＤ和數(shù)字化電視的投資機會 ，這兩個機會本身是賺錢的機會 ，其價值不可能為負(fù)值。

    期權(quán) （Ｏｐｔｉｏｎ）是這樣一種權(quán)利 ，其持有人在規(guī)定的時間有權(quán)力但不負(fù)有義務(wù) （可以但不是必須 ）接約定的價格買或賣某項物品或某種標(biāo)的資產(chǎn)或物品。如果持有人有按約定的價格買的權(quán)力 ，則稱為買方期權(quán) （ＣａｌｌＯｐｔｉｏｎ）。標(biāo)準(zhǔn)買方期權(quán)的到期內(nèi)在價值線的情形與上述機會價值線的情形完全相同。按照價值評估的折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法 ，到期內(nèi)在價值是確定資產(chǎn)或機會當(dāng)前市場價值的基礎(chǔ) ，在風(fēng)險大小相同的情況下 ，相同的到期內(nèi)在價值及其概率分布會導(dǎo)致相同的當(dāng)前市場價值。因而 ，我們可以利用期權(quán)的價值評估方法估算上述機會的當(dāng)前價值。

    今為止 ，對于期權(quán)價值估算的較為成熟的方法有兩種 ：其一是以考克斯 （Ｃｏｘ）、羅斯（Ｒｏｓｓ）、魯賓斯坦 （Ｒｕｂｉｎｓｔｅｉｎ）等為代表的二項樹估價模型 ；其二是費雪。布萊克  （Ｆｉｓｃｈ ｅｒＢｌａｃｋ）和梅隆。舒爾斯 （ＭｙｒｏｎＳｃｈｏｌｅｓ）（國內(nèi)有譯為梅隆。斯科爾斯 ）創(chuàng)立的布萊克舒爾斯模型。下面不妨借助于布萊克舒爾斯模型估算上述ＤＶＤ和數(shù)字化電視投資機會的價值。

    三、布萊克舒爾斯模型以Ｃ表示買方期權(quán)的價值 ，Ｐ表示賣方期權(quán)的價值。布萊克舒爾斯模型如

    其中 ，Ｓ是期權(quán)標(biāo)的物 （此外為相應(yīng)投資 ）的當(dāng)前價值 ；Ｘ是期權(quán)的約定價格 ：ｒ是無風(fēng)險年利率 ；Ｔ是期權(quán)到期期限 （年 ）。Ｎ （ｄ1 ）和Ｎ （ｄ2 ）分別表示在正態(tài)分布下 ，變量小于ｄ1和ｄ2時的累計概率 ，ｄ1和ｄ2的取值如下 ：

    其中 ，σ在本文中為投資價值相對變動的年標(biāo)準(zhǔn)差。通常 ，σ取值在 0 2_ 0 4之間。假定專家估計ＤＶＤ的σ為 35%，數(shù)字化電視的σ 為 30 %.ｒ可以理解為不冒任何風(fēng)險就可以取得的投資收益率 ，以下假定為 5%.用期權(quán)的概念來定義 ，ＤＶＤ投資機會的價值等同于一個期限為 3 年 ，約定價格為2 40 0萬元 ，標(biāo)的物當(dāng)前價值為 1 36 1 0 8萬元的買方期權(quán)的價值。

    即 ：σ =35%，Ｔ =3，Ｓ =1 36 1 0 8，Ｘ =240 0 ，ｒ =5%.根據(jù)布萊克舒爾斯模型計算如下 ：ｄ1 =-0 3851 ；Ｎ （ｄ1 ）=0 350 2ｄ2 =-0 991 3；Ｎ （ｄ2 ）=0 1 6 0 8Ｃ =1 44 486 （萬元 ）

    數(shù)字化電視投資機會的價值等同于一個期限為 4年 ，約定價格為 2 91 7 1 6萬元 ，標(biāo)的物當(dāng)前價值為 1 0 0 3 0 4萬元的買方期權(quán)的價值。

    即 ：σ =30 %；Ｔ =4，Ｓ =1 0 0 3 0 4，Ｘ =291 7 1 6 ，ｒ=5%.根據(jù)布萊克舒爾斯模型計算如下 ：ｄ1 =-1 1 46 ；Ｎ （ｄ1 ）=0 1 2 59ｄ2 =-1 746 ；Ｎ （ｄ2 ）=0 0 40 4Ｃ =2 9 793（萬元 ）

    ＤＶＤ和數(shù)字化電視的投資機會的價值分別為 1 44 486萬元和 2 9 793萬元。

    四、期權(quán)方法的結(jié)論如果開始實施蛙跳戰(zhàn)略 ，就要投資ＶＣＤ ，其投資支出為 1 0 0 0萬元 ；所得有三項 ：項目本身價值 984 1 5萬元 ，ＤＶＤ投資機會的價值為 1 44 486萬元和數(shù)字化電視投資機會的價值2 9 793萬元。因而 ，蛙跳戰(zhàn)略的總凈現(xiàn)值為 ：-1 0 0 0 +984 1 5+1 44 486 +2 9 793=1 58 42 9（萬元 ）

    總凈現(xiàn)值大于 0 ，說明蛙跳戰(zhàn)略可行。

    五、總結(jié)從上述實例分析中 ，我們至少可以直接得出以下兩點結(jié)論 ：第一 ，傳統(tǒng)財務(wù)評估存在局限性。這種局限性源于其忽略或否定了決策者對一個戰(zhàn)略所涉及的后續(xù)投資的靈活處理 ，實際是忽略或否定了起碼的企業(yè)家才能。在這樣的前提下做出的分析當(dāng)然會在大大降低一個戰(zhàn)略的實際價值 ，從而錯誤地否定了本來是可行的戰(zhàn)略 ，從而也就不可避免地使企業(yè)失去許多寶貴的戰(zhàn)略機會。

    第二 ，期權(quán)的方法完全可以突破傳統(tǒng)財務(wù)評估這種源于假設(shè)前提的局限 ，是一種更為合理的戰(zhàn)略財務(wù)評估的方法。具體而言 ，一個戰(zhàn)略的實施意味著許多的后續(xù)投資機會 ，期權(quán)的方法是將這些投資機會真正當(dāng)作“機會”來評估 ，而傳統(tǒng)財務(wù)無法評估未來的機會。

    六、期權(quán)方法的應(yīng)用價值一提到期權(quán) ，許多人都會說它是一種衍生金融工具。這樣說并沒有什么錯。自從本世紀(jì)70年代標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)合約問世以來 ，期權(quán)在國際金融市場上呼風(fēng)喚雨 ，獨領(lǐng)風(fēng)騷 ，以致于作為衍生金融工具的期權(quán)成為人們心目中期權(quán)的全部。然而 ，期權(quán)并不僅僅是指一種衍生金融工具。

    期權(quán)的英文為ｏｐｔｉｏｎ ，ｏｐｔｉｏｎ可以翻譯為期權(quán) ，也可以翻譯為選擇權(quán)。在西方 ，ｏｐｔｉｏｎ就是有時候代表衍生金融工具 ，稱為金融期權(quán)（ｆｉｎａｎｃｉａｌｏｐｔｉｏｎ），有時候代表現(xiàn)實的選擇權(quán) ，稱為實物期權(quán) （ｒｅａｌｏｐｔｉｏｎ）。

    近 20年來 ，西方期權(quán)理論的發(fā)展日新月異 ，期權(quán)應(yīng)用研究也是緊隨其后。由于期權(quán)理論的應(yīng)用 ，傳統(tǒng)財務(wù)的許多難題得以解決 ，許多局限得以突破 ， 財務(wù)理論與方法 （包括投資、籌資分析 ，資產(chǎn)與公司價值評估 ，風(fēng)險管理與控制 ，購并機會研究等等 ）的面貌為之一新。 1 997年 ，有關(guān)期權(quán)定價的研究使兩位美國經(jīng)濟學(xué)獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎 ，也使得西方“熱了” 2 0多年的期權(quán)及其應(yīng)用研究進一步升溫。

    期權(quán)理論產(chǎn)生于本世紀(jì)  70年代 ，在此之前 ，人們無法準(zhǔn)確估算面臨的大大小小的期權(quán)（機會、靈活性等 ）的價值。比如 ，在凈現(xiàn)值相同的情況下 ，人們會正確地判斷出有靈活性的方案更好。但是 ，如果有靈活性方案的凈現(xiàn)值略小于另外的方案 ，又如何判斷方案的優(yōu)劣呢 ？在這種情況下 ，個人的經(jīng)驗判斷無異于碰運氣 ，決策失誤也就在所難免。只有在期權(quán)理論產(chǎn)生之后 ，對這些實物期權(quán)的價值才能做數(shù)量的估算。而只有能從數(shù)量上把握這些無形的機會和權(quán)利 ，我們才能更好地利用它們。作為一種現(xiàn)實的選擇權(quán) ，從古至今 ，期權(quán)是無處不在的。特別是在涉及戰(zhàn)略和投資的問題上 ，人們目前的決策總是會影響未來一定時間選擇權(quán)及其價值的增減。在投資和回報都相同的情況下 ，人們更愿意選擇那些有某種靈活性的項目 ，這實際上是因為這種靈活性本身即是一種期權(quán) ，而這種期權(quán)當(dāng)然是有價值的。有些人舍棄眼下的利益 ，而寧可先賠后賺 ，這實際上是在爭取未來更有利的期權(quán)。其實 ，不僅僅微觀單位的戰(zhàn)略會涉及未來種種的期權(quán)變化 ，中觀的行業(yè)和地區(qū) （城市 ）以至宏觀的整個國民經(jīng)？ 梅⒄拐鉸砸采婕爸詼嗟鈉諶ㄎ侍？nbsp；，如開發(fā)區(qū)的前期投資與隨后的發(fā)展機會之間的比較 ，城市、行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與隨后的經(jīng)濟發(fā)展空間擴展之間的比較 ，基礎(chǔ)或瓶頸產(chǎn)業(yè)的投資的評估 ，環(huán)境保護投資的評估等等。實物期權(quán)存在的普遍性說明了期權(quán)原理的廣泛應(yīng)用價值。

    從微觀經(jīng)營角度看  ，我們已經(jīng)進入世界性的微利時代。在這樣的時代 ，公司需要在微薄的利潤空間做精確的戰(zhàn)略選擇 ，一次戰(zhàn)略機會的損失就可能導(dǎo)致公司一蹶不振 ，一次戰(zhàn)略決策的失誤就可能導(dǎo)致公司一敗涂地。無疑 ，中觀和宏觀戰(zhàn)略決策的失誤造成的損失會更為慘重 ，影響也更為深遠(yuǎn)。戰(zhàn)略決策正確性的保證 ，不是權(quán)威的說教 ，不是過時的經(jīng)驗 ，也不是冗長的文字說明 ，更不是膽大妄為的下賭 ，而是依據(jù)客觀可靠的數(shù)據(jù) ，利用合理科學(xué)的方法做出的定量分析與結(jié)論。從這層意義上講 ，期權(quán)的方法為我們提供了一種不可多得的戰(zhàn)略分析與決策的定量工具。