美國房地產(chǎn)抵押貸款證券化及其啟

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【摘要】 在分析美國房地產(chǎn)抵押貸款證券化發(fā)展歷程及其主要特點的基礎(chǔ)上，對推進(jìn)我國房地產(chǎn)抵押貸款證券化提出了幾點建議。

近年來我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，但是在投融資渠道十分有限的情況下卻面臨新的問題。一方面，房地 

地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對銀行資金和預(yù)售款依賴程度過高，迫切需要引入新的投融資方式以緩解風(fēng)險，解決資金不足的難題。另一方面，個人住房貸款余額不斷增長，也使商業(yè)銀行巨大的信貸風(fēng)險。這就迫切需要借鑒發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗，探索房地產(chǎn)投融資新渠道，以保持我國房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。入世后隨著國外一些先進(jìn)的房地產(chǎn)經(jīng)營理念的傳入，一種新型的房地產(chǎn)金融工具—— 房地產(chǎn)抵押貸款證券化已逐步受到國內(nèi)金融界和房地產(chǎn)行業(yè)的密切關(guān)注。美國房地產(chǎn)抵押貸款證券化不僅領(lǐng)世界各國風(fēng)氣之先，更重要的是，其運作模式漸趨規(guī)范，值得研究。筆者粗略談?wù)剬γ绹l(fā)展房地產(chǎn)抵押貸款證券化的幾點認(rèn)識。

1 美國房地產(chǎn)抵押貸款證券化的發(fā)展歷程

房地產(chǎn)抵押貸款證券化（REMS）即抵押債權(quán)證券化，就是將房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)抵押證券的過程，具體而言，首先，金融機(jī)構(gòu)將其持有的若干房地產(chǎn)抵押貸款依其期限、利率、還款方式進(jìn)行匯集重組，形成一系列房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)組合，再將該組合出售給從事抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的特殊目的機(jī)構(gòu)，然后，又經(jīng)過政府機(jī)構(gòu)或私人機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和信用加強，由信用評級機(jī)構(gòu)評級，最后由證券承銷商將信用級別較高的抵押貸款支持證券出售給投資者的一種證券化模式。由此而形成的資金流通市場稱抵押貸款二級市場。

美國房地產(chǎn)抵押二級市場的發(fā)展可以分為 3 個階段：第 1 階段為萌芽階段，主要是在 20 世紀(jì) 50 年代中期以前。這時涉足二級市場的籌資人主要是抵押公司和少量的儲蓄機(jī)構(gòu)。當(dāng)時美聯(lián)邦政府為了推動抵押二級市場的發(fā)展，成立 2 個保險和擔(dān)保機(jī)構(gòu)，即聯(lián)邦住宅管理局（FHA）和聯(lián)邦退伍軍人管理局（VA），由它們一起承擔(dān)住宅抵押貸款的保險和擔(dān)保，促進(jìn)了住宅抵押貸款的標(biāo)準(zhǔn)化。同時,權(quán)威機(jī)構(gòu)的參與、擔(dān)保，降低了違約風(fēng)險，也為二級市場的運行提供了條件。1938 年聯(lián)邦政府又成立聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（FNMA），致力于發(fā)展經(jīng)政府擔(dān)保的住宅抵押二級市場。第 2 階段為發(fā)展階段，指 1954~1968 年期間，1954 年美國國會通過一項法案，授權(quán)聯(lián)邦國民抵押協(xié)會從事 3 個方面的活動，一是加強 FHA 和 VA 擔(dān)?；虮ｋU的抵押債券在二級市場上的操作。二是從事特殊支付項目的管理。三是管理發(fā)放的抵押貸款，必要時可發(fā)行抵押債券籌措資金。第 3 階段為成熟階段，以 1968 年美國國會通過《住宅和城市發(fā)展法》為標(biāo)志，它使抵押二級市場法制化并趨于成熟。該法規(guī)定將聯(lián)邦國民抵押協(xié)會分為政府國民抵押協(xié)會（GNMA）和聯(lián)邦國民抵押協(xié)會。政府國民抵押協(xié)會隸屬于聯(lián)邦住宅與城市發(fā)展部，其職能主要是為FHA 和 VA 保險的抵押貸款全權(quán)有價證券提供及時還本付息的擔(dān)保業(yè)務(wù)。1970 年美國國會通過《緊急住宅融資法》批準(zhǔn)成立聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（FHLMC），授權(quán)該公司購買聯(lián)邦住宅貸款銀行系統(tǒng)的經(jīng)其他政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保的住宅抵押債權(quán)，極大地促進(jìn)了傳統(tǒng)二級市場的發(fā)展。此后經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，房地產(chǎn)抵押二級市場制度不斷健全，債券品種逐漸增多，債券規(guī)模日趨龐大，成為僅次于美國國債的第二大債券。

2 美國房地產(chǎn)抵押貸款證券化的主要特點

（1）政府積極干預(yù)和扶持房地產(chǎn)抵押貸款證券化。在理論上政府扶持和干預(yù)市場可以有 2 種方式。一是直接干預(yù)。政府不僅直接出巨資來參與住宅融資活動，而且通過制定利率等措施來對住宅金融市場實行多方面的干預(yù)。在這種干預(yù)方式下?；镜脑瓌t是限制市場機(jī)制的作用。二是間接干預(yù)。在這方面美國堪稱典范，這種方式主要體現(xiàn)為 2 種形式，一種是制定詳盡的法律法規(guī)來規(guī)范和引導(dǎo)市場的發(fā)展，如《房地產(chǎn)投資信托法》、《金融資產(chǎn)證券化投資信托法》、《金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和強化法案》等。另一種，則是通過為抵押貸款提供保險和發(fā)起設(shè)立若干政府性住宅金融機(jī)構(gòu)，為證券發(fā)行提供政府信用擔(dān)保，為低收入階層提供住房補貼，并通過它們的市場活動來影響抵押貸款市場的發(fā)展。這里的關(guān)鍵在于政府在采取所有這些措施的過程中，均是以一種平等的市場參與者身份進(jìn)入市場，都是為了完善市場的基礎(chǔ)設(shè)施和體制建設(shè)，并盡可能避免扭曲市場信息和破壞市場在資源配置方面的基礎(chǔ)功能。

（2）政府性住宅金融機(jī)構(gòu)與商業(yè)性住宅金融機(jī)構(gòu)的分工協(xié)作，是推動美國房地產(chǎn)抵押貸款證券化的關(guān)鍵因素。美國的政府性住宅金融體系是：聯(lián)邦住房與城市發(fā)展部(HUD)，負(fù)責(zé)所有的住房與城市發(fā)展計劃及相關(guān)政策的制定；下屬 FHA 負(fù)責(zé)住房標(biāo)準(zhǔn)的制定和為中、低收入階層提供按揭擔(dān)保；GNMA是 HUD 的下屬公司，主要是收購政府擔(dān)保的抵押貸款，以及將其證券化。其他的政府性住宅金融機(jī)構(gòu)還有 FNMA、FHLMC 以及 VA 等。美國商業(yè)性住宅金融體系包括為數(shù)眾多的銀行和證券公司，在政府性公司業(yè)務(wù)范圍之外的領(lǐng)域發(fā)揮著主角作用。其中，不乏知名貸款金融機(jī)構(gòu)，如大通銀行、美洲銀行、花旗集團(tuán)等，為商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券而發(fā)起籌集貸款，能夠補充其傳統(tǒng)的貸款業(yè)務(wù)，政府機(jī)構(gòu)、各保險機(jī)構(gòu)對住宅貸款證券及其發(fā)行主體提供較為全面的信用擔(dān)保，如 FNMA 對房地產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品實行 100%的保證付款擔(dān)保，使其成為美國信用等級僅次于國債的第二大債券。這樣，更促使美國房地產(chǎn)抵押貸款證券化發(fā)展如魚得水。

（3）信用加強和資信評級是美國抵押貸款證券化最為重要的