萬億基建大戲漸入高潮

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　　從 2015 年地方“兩會” 到全國“兩會”， “一帶一路”作為熱點詞匯被反復(fù)提及。 由習(xí)大大提出的“一帶一路”戰(zhàn)略， 涵蓋 26 個國家和地區(qū)的 44 億人口，占世界 63%;將產(chǎn)生 21 萬億美元的經(jīng)濟效益，占世界 29%。這個世界上最長經(jīng)濟走廊， 最大的市場，將產(chǎn)生最大的投資機會， “一帶一路” 將改變中國。根據(jù)我們的統(tǒng)計，各地方“一帶一路” 擬建、在建基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模已經(jīng)達到1.04 萬億元，跨國投資規(guī)模約 524 億美元。預(yù)計影響 2015 年新增投資 4000億元左右，拉動 GDP0.25 個百分點。

　　地方熱情爆棚，國內(nèi)擬投資規(guī)模已經(jīng)超過萬億

　　從公開新聞?wù)淼馁Y料統(tǒng)計看，各省 2015 年“兩會”政府工作報告上關(guān)于“一帶一路”基建投資項目總規(guī)模已經(jīng)達到 1.04 萬億元， 主要包括重慶、四川、 寧夏、 江蘇、 海南、 云南、 陜西、廣西、浙江、內(nèi)蒙古、新疆、甘肅、青海、廣東、福建等省市。

　　從項目分布看，主要以“鐵公機”為主，占到全部投資的 68.8%。其中，鐵路投資近 5000 億元，公路投資 1235億元，機場建設(shè)投資 1167 億元，此外港口水利投資金額也比較大， 超過 1700億元。

　　從投資主體看，主要以政府投資為主，社會資本參與率依然較低。 在可辨別項目中由政府以及政府平臺公司為投資主體的比重達到了 27.9%，政府與企業(yè)的合作達到了 16.3%，但大部分為地方政府與中國鐵路總公司合作投資項目。 企業(yè)投資占到 15.9%， 但鐵路總公司、電網(wǎng)、煤炭等大型國企占到了絕大部分。

　　海外投資加快推進，短期投資預(yù)超500 億美元

　　由中央層面推動的“一帶一路”海外投資項目也在快速推進。 從收集到的 20 多個海外項目統(tǒng)計情況看，累計擬建、 在建投資規(guī)模達到 524.7 億美元，主要集中在中亞、南亞等地區(qū)，投資的方向更多以能源、鐵路、公路等基礎(chǔ)設(shè)施為主。 其中 包括中 老、 中 泰在內(nèi) 的鐵路投資達到 194 億美元，其次電力電網(wǎng)和管道光纜投資規(guī)模也超過了 100億美元。按照各個項目的投資周期預(yù)估，僅就收集到的資料看， 2015 年“一帶一路” 海外投資規(guī)?；蚪咏?70億美元。

　　“錢袋子”不確定， “一帶一路”仍有風(fēng)險

　　以目前政府財政吃緊的情況，中央和地方建設(shè)“一帶一路” 的投資熱情能否落地， 取決于能否有效擴充“錢袋子”。 在不搞強刺激、 大放水等前提下，我們認(rèn)為“一帶一路” 投資的資金來源可能主要依靠三個渠道： 債務(wù)置換盤、PPP 和亞投行。

　　債務(wù)置換盤活存量，但難擠出增量貢獻“一帶一路” 。 在償債壓力、財政壓力的前后夾擊下，對接政府債務(wù)、大膽打開錢袋子正是盤活存量的“開流降水”之法。近期財政部披露了地方存量債務(wù)置換的基本情況，財政部向地方下達 1 萬億元地方政府債券額度置換存量債務(wù)，而非之前市場傳聞的 3 萬億元規(guī)模。我們預(yù)測短時間內(nèi)地方債務(wù)置換將是對接財政存量資金消化的主要渠道，但 2015 年僅靠 1 萬億債務(wù)置換仍不足以支撐“一帶一路” 超過萬億的增量需求。

　　這是因為，根據(jù) 2013 年 6 月審計署全國政府性債務(wù)審計結(jié)果， 2015 年政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、 政府負(fù)有擔(dān) 保責(zé)任的債務(wù)和政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)到期規(guī)模約 1.8 萬億元，即置換規(guī)模僅覆蓋今年到期債務(wù)的一半多一點。并且，這未考慮：一是未被審計署納入的平臺債。根據(jù)信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)， 2013 年 6 月底，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的信托融資余額約 2.4 萬億元， 但審計署口徑僅為 1.4 萬億元;2013 年 6 月 底， 萬得口徑的城投債余額約 6.9 萬億元，但審計署口徑僅為 2.3 萬億元。二是未考慮 2013 年下半年至今新增的短期限地方債務(wù)。三是未考慮 2015 年以后到期的地方政府債務(wù)。可見， 1 萬億用于置換債務(wù)到期就已經(jīng)很困難， 更別談“一帶一路”超過萬億的增量需求。

　　PPP 激活增量，但萬億項目簽約率僅占 1/8。 我們的統(tǒng)計顯示： 43 號文出臺前后， 34 省市區(qū)地方政府推出了總額約 1.6 萬億元的 PPP 項目。但到目前為止，真正簽約的大約為 2100 億元，僅占總額的 1/8。這既與 PPP 項目投資時滯較長有關(guān)，也與目前融資成本較高、 以基礎(chǔ)設(shè)施為主的 PPP 投資收益不具備吸引力有關(guān)。短期來看，上述問題難以解決， 因此依靠 PPP來實現(xiàn)地方“一帶一路”基礎(chǔ)項目融資仍存在較大不確定性。

　　PPP 項目存在時滯。 從項目推介到目 前為止時間不足半年， PPP 推廣存在時滯， 社會資本短期內(nèi)難以有效續(xù)接政 府投資。 我們的觀察顯示： 很多已成交的項目在幾年前就開始考察論證，例如上海嘉定南翔污水處理廠一期工程在 2012 年就開始招標(biāo)了， 直到 2014年 9 月才與中信水務(wù)簽訂了 PPP 協(xié)議。這些簽約項目 近期迎上了政府力推 PPP的風(fēng)口，便作為 PPP 項目被大力宣傳罷了。對于新推出的項目，地方政府和社會資本需要時間論證磋商， 上馬仍需時日。

　　相較于高企的融資成本，投資收益不具備吸引力。 由于 PPP 的公共服務(wù)屬性，社會資本只能從投資中得到合理而非超額的收益，譬如貴州桐梓縣 13 個污水處理 PPP 項目內(nèi)部收益率是 8%。但目前企業(yè)融資成本較高，銀行間市場7 天回購利率在 4.6%，代表市場貸款利率中樞的一年期基礎(chǔ)貸款利率(LPR)在 5.3%。在融資成本、項目低收益和政策方面高度不確定性的三重約束之下，PPP 項目對社會資本的吸引力不夠。 亞投行與絲路基金備受矚目，但2015 年底前只能一條腿走路。 對于海外投資項目， 未來將會有大量資金來自于由中國主導(dǎo)的亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行(簡稱“亞投行” )以及絲路基金。亞投行法定資本 1000 億美元，絲路基金的初始投資金額亦達到 400 億美元，兩家機構(gòu)一旦成立將通過債券發(fā)行等資本市場工具撬動的資金量級必以萬億美元計算。

　　不過作為中國高層力推“一帶一路” 戰(zhàn)略最重要的兩項金融措施， 至少在 2015 年底前也只能一條腿走路。絲路基金是那條已經(jīng)走起來的腿。 2014年 11 月 8 日，國家主席習(xí)近平宣布絲路基金成立。 12 月 29 日，絲路基金正式在北京注冊，并于 2015 年 1 月 6 日運營。 絲路基金從宣布到成立僅用了短短兩個月 ， 顯示了中央決策層力推“一帶一路”國家戰(zhàn)略的決心。 不過，影響力更大的亞投行正式設(shè)立的最快時間表也是在 2015 年底。根據(jù)中國財政部長樓繼偉 3 月 20 日的講話稱，將在 2015年底正式設(shè)立亞投行。