復習指導：BT項目投資風險分析與防范（1）

　　BT是由BOT（Build-Operate-Transfer（建設－經營－轉讓）模式的簡稱）演變而來，即：Build-Transfer（建設－轉讓）。BT的含義是指政府通過與投資者簽訂特許協(xié)議，引入國外資金或國內民間資金實施專屬于政府的基礎設施項目建設，項目建成后由政府按協(xié)議贖回其項目及有關權利①。

　　BT模式集融資、投資、項目建設與政府特許、政府采購等行為于一體，此模式能通過政策引導與利益驅動等杠桿有效地調動國外資本和國內民間資本用于解決政府基礎設施投資不足的問題，較好地體現(xiàn)了資本、技術、管理、市場以及政策等資源的有效整合。然而，BT作為一種新型投資建設形式，由于發(fā)展時間短，在操作上還處于探索階段，沒有成熟的運作模式可資借鑒，因而容易引發(fā)各種風險，尤其是在投資環(huán)節(jié)上風險更大。本文試圖對BT項目投資風險及其防范問題作粗淺的分析。

　　一、BT項目投資風險分析

　　BT項目投資風險是指在BT項目的特許、建設、移交等階段的投資活動中，投資者預期投資利益發(fā)生損失的不確定性。BT項目投資風險總的來講包括系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險兩大類。系統(tǒng)性風險又稱可控風險，是BT項目投資參與各方可以控制和處理的風險②，主要包括：政府信用、市場競爭、工程控制、技術故障、環(huán)境影響等可控制的經濟風險。非系統(tǒng)性風險又稱不可控制風險，一般是指與東道國（地區(qū)）宏觀經濟環(huán)境有關的、投資者依靠自身力量不能或不易控制的各種風險③，包括：不可抗力等自然風險；戰(zhàn)爭、內亂、公共政策及法律變化等政治風險；罷工、暴動、盜竊、貪污瀆職等社會風險；金融環(huán)境變化、政府回購不能、違約、項目成本變化等經濟風險。筆者著重就幾種主要風險展開分析。

　　（一）政府信用風險

　　就政府財政資源的充足度而言，BT模式對政府財政資源的要求比BOT模式要高。這是因為：在BOT模式下，投資建設方除了對東道國（地區(qū)）政府的信用度和市場化程度進行考察論證之外，最重要的是對整個項目的可行性和經濟性進行考察與評估，而后決定是否進行投資，而東道國（地區(qū)）政府一般不以自身的財政資源作保證，而是以建設項目本身的預期收益水平給投資者以信心；然而，在BT模式下，投資者將建成項目后，政府必須以財政資金將項目立即回購，因而對政府財政資源的依賴度高。由于BT模式沒有未來的項目經營利益作為投資回報，完全靠政府財力作保證，因此，如果政府信用發(fā)生重大變化，必然影響投資者的資金安全和投資回報。

　　1、政府優(yōu)惠承諾不能兌現(xiàn)。政府為鼓勵投資者以BT方式投資建設重大基礎設施項目，必然要以一定的優(yōu)惠條件吸引投資者投資，這些優(yōu)惠承諾包括財政稅收、用地、拆遷補償、原材料和設施設備采購、合理盈利水平、回購擔保等方面，其優(yōu)惠條件的大小取決于政府對項目的支持度，如屬于政府急需建設的項目，其支持度必然要高，反之則低。但是，政府的支持度不是一成不變的，應該是一種動態(tài)平衡，如果政府支持度出現(xiàn)重大調整，致使特許協(xié)議簽署時的承諾條件出現(xiàn)不能預料的變化，無疑會給投資者造成巨大風險。

　　2、政府公共政策和法律法規(guī)重大調整。東道國（地區(qū)）政府公共政策和法律法規(guī)的變化必將影響經濟發(fā)展的走向，尤其是國家政策和法律法規(guī)與局部地區(qū)的政策、法規(guī)發(fā)生沖突的情況下，其影響更加明顯。在BT模式下，由于項目的資金投入量非常大，建設周期也比較長，即使局部地區(qū)的政策和法規(guī)未作調整，但國家大環(huán)境的政策和法律法規(guī)做出調整是完全有可能的。根據(jù)下位法與上位法的沖突解決規(guī)則，國家政策與法律、法規(guī)的調整將導致局部地區(qū)政府對BT項目投資者的承諾發(fā)生變化，從而增加投資者投資利益的不確定性。

　　3、政府換屆影響。由于每屆政府施政目標不同、政府職能結構調整、政府領導人風格差異等，都會直接影響政府行為的繼承性。因而，東道國（地區(qū)）的政權更迭與政府換屆等的變化，對BT項目投資有著重要影響。

　　4、政府越權干預。在政府主導型的非市場化國家和地區(qū)，由于國民經濟運行的市場化程度不高，政府仍然擔當著經濟社會發(fā)展的主宰角色，既當裁判員又當運動員，在經濟工作中往往運用行政令狀指揮本應由經濟規(guī)律和市場杠桿調節(jié)的市場行為，以至偏離市場規(guī)律，在一定程度上導致項目投資建設上的隨意性。

　　5、政府回購不能。BT項目建設需要以政府財政資源作為基礎。雖然政府都有一定財力作為公共基礎設施建設的投資保障，但由于區(qū)位條件不同，各地的財力也相差較大，加之政府財政資源的投向是多元化的，投資建設的項目較多，如果政府負債過多或回購資金量準備不足，必然對項目回購能力造成影響。相對于經濟較發(fā)達地區(qū)來講，由于這些地區(qū)政府財稅資源相對充足，其項目回購保障也比較高；而對于欠發(fā)達地區(qū)，政府的財政資源則相對不足，對項目回購的保障程度也相應降低。因而BT項目的投資者應權衡地區(qū)性風險。

　　6、政府官員瀆職行為。擬投資地區(qū)的政府職能部門中少數(shù)官員因為政績、私利等原因，在經濟運行中的弄虛作假、貪污受賄等行為也會增加BT項目投資風險。

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　　在BT項目運作中，投資者對項目建設的整體控制能力是決定投資成敗的關鍵，由于項目建設周期內存在著自然、經濟、社會、人為等因素的不確定性，必然隱含著一些投資風險，在項目控制中，主要存在以下幾種風險。

　　1、成本控制風險BT模式與其他項目建設一樣，受原材料價格變化、勞動力成本增加、工期遲延、通貨膨脹、匯率波動、利率變化以及環(huán)境和技術等方面的影響而增加投資風險。同時，BT模式的風險也有其自身的特殊性，通過對BT模式與建設工程總承包方式、BOT方式的對比分析就不難看出其成本控制風險的特殊性。

　　首先，BT模式不同于建設工程總承包。建設工程總承包只負責建設工程施工，即根據(jù)建設工程總承包合同約定的合同總價或計價辦法、建設工期、質量標準等要求，按照建設方提供的設計資料完成施工任務，其成本控制僅是施工過程中的成本，不包括項目前期工作、項目設計等成本構成，成本的可控性較高。而在BT模式下，政府對項目規(guī)劃是粗線條的，項目投資者幾乎承擔了項目建設中的所有成本風險，從而導致項目成本控制的不確定因素增多。

　　其次，BT也不同于BOT.BOT存在經營環(huán)節(jié)，項目成本由建設成本和運營成本兩部分組成，項目收益也由項目建設的合同利益與經營收益兩部分組成，其項目運作的成功與否除建設成本是否可控之外，很大程度取決于項目特許期內經營的成敗。因而，在BOT模式下，如果由于不可控的原因導致項目建設成本適度超支，是可以通過后期經營利潤來彌補的。BT模式在不然，由于沒有經營環(huán)節(jié)，不能通過后續(xù)行為采取補救措施，投資者爭取盈利的主要辦法就是控制建設成本，其成本風險顯然沒有BOT模式下的規(guī)避方式。

　　2、建設周期適宜性風險BT項目模式下，工程能否在規(guī)定的工期內按時或提前完工，不僅關系到投資者是否能早日收回投資并盈利，也關系到政府的基礎設施是否能早日發(fā)揮社會和經濟效益。作為政府一方，總是希望項目早日建成發(fā)揮效益；而作為投資者一方，則受種種主客觀原因的制約，如期完工總有一定難度。因而，在政府特許協(xié)議中不但規(guī)定了合理的建設周期，而且往往加入了提前完工的獎勵條款和推遲完工的處罰條款以及不能完工的違約責任。但是，由于受自然因素的影響，投資者的經營管理水平、技術力量、設施設備保障、施工科學性等的制約，以及政府行政環(huán)境的寬松度等影響，項目建設工期適宜性風險仍然存在。

　　3、質量控制風險項目建設質量是投資成敗的關鍵，關系到BT項目建成后能否順利移交及投資者投資成本效益的收回。然而，BT模式投資建設分為融資和建設兩個大的階段，在建設階段實行的是投資者對項目總承包的方式承建，項目投資者將一部分項目在得到政府特許之后再分包出去是在所難免的事，如果對分包商的承接能力、技術力量、施工水平、設施設備、管理手段等把關不嚴，或者對分包與總包之間的施工、管理、原材料配套等方面銜接不好，都容易出現(xiàn)建設質量問題。加之，投資者本身也受技術力量、管理手段，對復雜技術問題的處理等方面的影響，也會出現(xiàn)各種各樣的工程質量風險。

　　4、技術障礙風險作為專屬于政府的基礎設施建設，工程規(guī)模大、結構復雜、建設技術要求高，需要科學技術作支撐。但由于受投資成本、人才技能水平、技術成熟度等方面的制約，項目建設中出現(xiàn)的各種技術障礙需要得到有效克服和處理。如果由于工程設計不合理、采用技術措施不當、或者項目建設中的某些重大技術障礙不能在建設期內得到解決等，都會影響B(tài)T項目投資的成敗或投資效益。

　?。ㄈ┙鹑诃h(huán)境變化風險

　　在BT模式的項目運作中，東道國（或地區(qū)）政府的融資與金融環(huán)境對投資者的成本控制和預期盈利水平影響非常大，是項目投資的重大風險之一。

　　1、投資者融資能力不足通常，在政府大型基礎設施項目運作中，需投入的資金量非常大，一個項目少則一、兩個億，多則幾十上百個億，如此大的資金投入量，單靠投資者自有資金來保障項目建設可能性非常小。因而，投資者的自有資本都是項目投資中的少部分，大部分是通過項目投資者再融資來推進整個項目建設。項目運作的負債比例比較高也是國內外大型項目運作的不爭事實。例如，BOT項目的負債比例一般在70—90%左右，甚至國外有的項目在成立BOT項目公司時沒有自有資金，完全靠項目公司通過融資來完成建設和經營④。BT項目的負債比例一般也在70%以上。因而，為保障大型（特大型）項目的順利運作，投資者的再融資能力就成為項目是否能如期建成的關鍵，如果投資者對自己的再融資能力估計不足，而盲目地以BT方式承接政府項目，必然會產生資金鏈斷裂的風險。

　　2、貨幣利率波動國家和地區(qū)的貨幣利率波動是經常的、動態(tài)的，特別是在全國或全世界性的金融危機期間，其貨幣利率波動幅度非常大，貨幣利率波動對項目的建設成本影響較大，直接關系到項目盈利水平的高低。BT模式下，在項目建設期間出現(xiàn)利率波動是正常的事，BT項目投資者在再融資過程中無論采用浮動利率或是約定固定利率，都容易發(fā)生因利率波動而導致融資成本增加的風險。

　　3、通貨膨脹國家和地區(qū)乃至世界范圍內的通貨膨脹對經濟的沖擊是顯而易見的，例如98年的亞洲金融風暴中，一些國家的貨幣貶值非常大，導致這些國家的經濟持續(xù)低迷，對整個世界的經濟都形成了較大沖擊。在BT模式下運作項目，如果國家（地區(qū)）及世界范圍內發(fā)生通貨膨脹，直接關系到投資者資金和盈利的實際購買力，從而導致項目回各時政府所支付貨幣的實際購買力遠遠低于投入時的購買力。

　　4、貨幣匯兌貨幣匯兌受國際金融市場的影響，不是一國貨幣政策或貨幣市場所能有效調節(jié)的。因而，外國投資者運作BT模式，涉及到國際貨幣匯兌對融資成本和投資收益的影響，存在著貨幣匯兌風險。

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　　不可抗力是指當事人不能預見、不能避免并且不能克服的自然事件和社會事件。采用BT模式運作項目也不可避免地存在著不可抗力風險。不可抗力是我們預先不能預測的，包括因不可抗力而引起的損失范圍、損失大小等都存在極大的不確定性，不能預先核定損失額加以規(guī)避。因而，如果不采用合理的方式規(guī)避與分擔，將會給BT項運作的成敗帶來極大的風險。

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