未盈利互聯網企業(yè) 關于上市的幾點思考

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　　未盈利互聯網企業(yè)

　　該不該上市

　　是否盈利不應成為互聯網企業(yè)上市的門檻，部分處于戰(zhàn)略虧損期的優(yōu)秀未盈利互聯網企業(yè)應該上市。這是互聯網行業(yè)發(fā)展模式的特點所決定的。

　　(一)“用戶數與流量優(yōu)先”的發(fā)展模式造成優(yōu)秀互聯網企業(yè)戰(zhàn)略性虧損

　　互聯網企業(yè)的競爭力基礎是用戶數和流量，它們要有足夠大的用戶數才能建立能盈利的商業(yè)模式。在業(yè)務初創(chuàng)期，企業(yè)持續(xù)投入研發(fā)和銷售，用戶數和流量增加，收入上升，凈利潤從微虧到巨虧；在成長前期，用戶數和流量繼續(xù)增加，流量變現模式初步形成，凈利潤從巨虧到微虧，并逐步實現盈虧平衡。在成長后期，企業(yè)跨過盈虧平衡點之后，收入和凈利潤爆發(fā)式增長，呈現典型的“V型”特征。因行業(yè)具有“贏家通吃”的特點，如企業(yè)過早收費，或盈虧平衡之后減少投入，很可能被競爭對手搶走用戶，喪失長期競爭力。

　　互聯網行業(yè)這種“用戶數與流量優(yōu)先”的發(fā)展模式造成大量企業(yè)選擇戰(zhàn)略性虧損，在占領穩(wěn)定市場份額和獲得預期用戶規(guī)模之前，不考慮建立穩(wěn)定的盈利模式，還要加大投入，繼續(xù)虧損。即使企業(yè)已跨過盈虧平衡點，仍然要大量投入來保持技術領先、擴大市場份額與用戶量，這可能會減少利潤甚至重新虧損。

　　境外資本市場認同這種模式，在未盈利時候也給企業(yè)較高估值，如在美國上市的優(yōu)酷土豆、唯品會、歡聚時代、京東商城在報告期最后一年都是虧損的，但優(yōu)酷土豆、唯品會、歡聚時代上市之后的年收入復合增長率均超過100%。

　　(二)支持未盈利互聯網企業(yè)上市能更好發(fā)揮資本市場服務實體經濟功能

　　互聯網企業(yè)的成長路徑符合“三階段非線性成長模型”，該模型將新興企業(yè)成長過程分為競爭優(yōu)勢積累階段、業(yè)績爆發(fā)階段和業(yè)績調整階段。新興企業(yè)在“競爭優(yōu)勢積累階段”早期，技術和市場不確定性太大，更適合創(chuàng)投機構進入；在“競爭優(yōu)勢積累階段”中后期到“業(yè)績爆發(fā)階段”早期，企業(yè)戰(zhàn)略性虧損，但比較適合IPO融資；在“業(yè)績爆發(fā)階段”中后期IPO既會錯過企業(yè)大規(guī)模擴張的資金需求，還可能導致IPO之后企業(yè)成長性透支，業(yè)績調整或下滑。

　　現有境內上市規(guī)則要求盈利企業(yè)才能上市，導致互聯網企業(yè)到“業(yè)績爆發(fā)”階段的中后期才能申報，大量處于之前階段的企業(yè)無法獲得IPO融資。有些企業(yè)為了迎合IPO條件，減少創(chuàng)新投入，提早變現，錯過了技術開發(fā)和市場開拓的好時機。如果允許符合“三階段非線性成長”特征、有較強科技創(chuàng)新能力的優(yōu)秀互聯網企業(yè)上市，就能夠解決現有制度的融資功能時間錯配問題，更好地發(fā)揮資本市場對實體經濟的支持作用。

　　怎樣讓優(yōu)秀未盈利互

　　聯網企業(yè)更好地上市

　　要推動優(yōu)秀的未盈利互聯網期在境內上市，制度設計是關鍵。具體內容包括未盈利板設置差異化準入條件，開設單獨審核通道和引入更市場化審核理念。

　　(一)未盈利板設置合理的準入條件

　　準入條件是設立未盈利板的核心，我們可以從行業(yè)、收入、股東權益、市值、用戶規(guī)模等方面考慮這個問題。

　　在大量盈利企業(yè)排隊上市的情況下，未盈利板的行業(yè)面不宜過寬，剛推出時應限定只有符合“三階段非線性成長”典型特征的行業(yè)才能申報，如互聯網行業(yè)、生物醫(yī)藥行業(yè)和其它科技創(chuàng)新特征強的行業(yè)，今后再逐步擴大行業(yè)覆蓋面。

　　對于發(fā)展早期的互聯網企業(yè)，收入相比利潤更具意義，它能反映客戶對企業(yè)的認同度和產品的市場潛力。股東權益和市值也是境外創(chuàng)業(yè)板重要的上市準入條件。因此，建議結合收入、股東權益、市值、經營年限等指標設置幾套并行的未盈利板準入標準。

　　用戶規(guī)模是評價互聯網企業(yè)盈利能力的重要指標，但不同企業(yè)因服務對象、商業(yè)模式的差異，達到盈虧平衡點的用戶規(guī)模差別很大。以企業(yè)大客戶為服務對象的，10萬左右的用戶就可盈利；以個人為服務對象的，用戶數超過1000萬仍未必盈利；有些新創(chuàng)企業(yè)要達到億萬級別的用戶規(guī)模才具備盈利的基本條件。因此，用戶規(guī)模適合做為信息披露內容，但不宜做為未盈利板的準入標準。

　　(二)未盈利板設立單獨審核通道

　　未盈利板設立單獨審核通道對于促進互聯網企業(yè)境內上市有重要意義，大量優(yōu)秀互聯網企業(yè)在發(fā)展早期缺乏境內創(chuàng)投的支持，唯有選擇美元投資，搭建VIE架構，最后因制度所限只得選擇境外上市。設立單獨審核通道能加快互聯網企業(yè)境內上市的進度，鼓勵境內創(chuàng)投投資于早期項目，對于促進行業(yè)發(fā)展，解決VIE架構問題是長久之策。

　　(三)適應互聯網等新興產業(yè)的發(fā)展特點，適度調整發(fā)行審核理念

　　1.適度調整審核理念。互聯網企業(yè)財務審核時需要較多的會計估計和專業(yè)判斷，比如核心資產確認計量，流量是互聯網企業(yè)實現收入的基礎，其載體往往是客戶信息數據庫及客戶使用頻率，但流量無法進入資產負債表。又如，互聯網企業(yè)在其具有顯著影響力的時候，可能尚未獲取流量變現模式，其收入可以為零，利潤則為負數(如微信、阿里巴巴)，企業(yè)收入和利潤可能與其行業(yè)地位沒有明顯相關性。這些就需要在審核過程中更多依賴行業(yè)專家和市場的判斷。

　　2.提高信息披露有效性。在上市申請材料中，除了要披露收入、利潤這些通用指標之外，還要披露一些反映互聯網行業(yè)特征的指標。建議將以下五類信息做為互聯網企業(yè)信息披露的內容：一是總用戶量、活躍用戶量、付費用戶量；二是用戶量的增長率、用戶的黏性，前兩類數據通常可以在第三方獨立數據調查機構發(fā)布的統(tǒng)計信息中得到印證；三是最終用戶的轉化率及持續(xù)性，即用戶能否轉化為現實的購買、定制，以及用戶在網時長是否具有穩(wěn)定性及持續(xù)性；四是產品的本身是否具有未來引導性、技術優(yōu)勢、是否有真實技術壁壘；五是領導人特質、管理團隊、企業(yè)文化、有無知名創(chuàng)投進入等。

　　3.信息披露時保護企業(yè)商業(yè)秘密。為防止互聯網企業(yè)因申請上市而泄露商業(yè)秘密，境外資本市場采取了靈活的做法。如美國市場的招股書披露篇幅較短，僅在200頁左右，形式也相對靈活和生動，僅對核心指標進行披露。美國市場還允許企業(yè)用秘密提交的方式向SEC提交上市申請，TWITTER、facebook都是采取這種方式上市的。建議充分考慮互聯網行業(yè)的特殊性，允許對部分IPO文件中和反饋答復過程中涉及的商業(yè)機密不必在預披露信息中體現，部分涉及商業(yè)機密的申報內容可采取秘密提交的方式，或者只對監(jiān)管機構預先披露，對市場采取事后披露的方式。

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