ERP銷售強(qiáng)勁 免費(fèi)版國際利潤率有望提升

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　免費(fèi)版國際(0596)公告09年上半年凈利潤同比增長25%，這主要是受到ERP和電信業(yè)務(wù)的拉動(dòng)。我們認(rèn)為公司今后能夠獲得多維增長動(dòng)力，并將受益于今年下半年受抑制IT支出需求的釋放。我們將每股收益預(yù)測(cè)小幅調(diào)低，并將目標(biāo)價(jià)格由2.30港元下調(diào)至1.90 港元(昨收0.92元)。盡管如此，我們對(duì)該股仍然維持買入評(píng)級(jí)。

　　免費(fèi)版上半年盈利稍低于我們預(yù)期，相當(dāng)于我們?nèi)陜衾麧欘A(yù)測(cè)的38%。營業(yè)收入同比增長12%至 8.4億港幣，這主要受到IT服務(wù)業(yè)務(wù)同比增長23%的拉動(dòng)。ERP及通信行業(yè)IT服務(wù)是主要的增長動(dòng)力，期內(nèi)分別同比增長30%與15%，而外包及電子政務(wù)業(yè)務(wù)面臨壓力。管理層表示外包客戶大幅削價(jià)以壓低成本，但訂單量仍然錄得同比正增長。金融行業(yè)IT服務(wù)受到09年上半年銀行業(yè)整體IT預(yù)算收緊的影響。

　　由于09年上半年ERP和通信行業(yè)IT服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率上升至50%與40%，公司09年上半年的毛利率由上年同期的26.7%提高至27.1%。我們認(rèn)為產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化的提升以及案例庫的擴(kuò)大為提升利潤率提供了空間。另外，免費(fèi)版國際計(jì)劃進(jìn)入低端的中小企業(yè)市場(chǎng)，這有助于公司今后實(shí)現(xiàn)更高的毛利率。另一方面，我們注意到管理費(fèi)用同比增長了79%。這使得09年上半年經(jīng)營利潤率下降。我們認(rèn)為這主要是由于 08年上半年收購帶來的一次性費(fèi)用。我們了解到，公司已將員工總數(shù)由3,000多人削減至2,600人，并提高了員工的工作效率。因此，我們預(yù)計(jì)成本結(jié)構(gòu)的理順也將帶來經(jīng)營利潤率的提升。

　　ERP銷售勢(shì)頭可以保持

　　09年上半年中國整體ERP行業(yè)增長放緩，尤其是中小企業(yè)管理軟件市場(chǎng)。 免費(fèi)軟件(行情 股吧)09年上半年的銷售收入同比增長12%，但核心利潤同比出現(xiàn)下降，我們預(yù)計(jì)免費(fèi)ERP軟件的業(yè)績將與免費(fèi)的情況相似。相對(duì)而言，免費(fèi)版國際在高端市場(chǎng)定位最佳，客戶基礎(chǔ)穩(wěn)定。09年上半年，公司與中國中鐵(行情 股吧)、中國鐵建、中國交通建設(shè)、江南造船等多家新客戶簽署服務(wù)協(xié)議。我們認(rèn)為09年下半年ERP銷售勢(shì)頭將得以保持。IT支出相對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇來說是滯后因素，我們預(yù)計(jì)整體需求將在09年4季度開始復(fù)蘇。

　　我們將09-11年每股收益預(yù)測(cè)小幅下調(diào)2-3%。我們認(rèn)為近期股價(jià)疲軟主要是由于對(duì)上半年業(yè)績預(yù)期的下調(diào)。我們認(rèn)為市場(chǎng)應(yīng)該已經(jīng)反映出上半年業(yè)績。從長期來看，我們認(rèn)為公司能夠提供多維增長動(dòng)力。另一方面，公司在手訂單在6-7億人民幣，占我們對(duì)下半年銷售收入預(yù)測(cè)的50%。

　　我們的目標(biāo)價(jià)格是基于我們調(diào)整后的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，其中加權(quán)平均資本成本為11.6%，永續(xù)增長率為2%。調(diào)整后，我們將目標(biāo)價(jià)格由2.30港幣下調(diào)至1.90港幣，相當(dāng)于13.6倍10年市盈率，仍低于行業(yè)平均的15.2倍。我們對(duì)該股維持買入評(píng)級(jí)。