地方融資平臺轉(zhuǎn)型被指新瓶裝舊酒 高利率負債滾雪球

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地方融資平臺轉(zhuǎn)型已列入今年的改革清單，但實際進展遠低于市場預期。中國證券報記者調(diào)研發(fā)現(xiàn)，依賴融資平臺的地方政府融資模式尚未發(fā)生真正改變，出于穩(wěn)增長的需要，短期內(nèi)地方債務規(guī)模進一步膨脹不可避免。專家擔憂，局部地區(qū)的債務風險可能一步步走向失控。

多位業(yè)內(nèi)人士和專家向中國證券報記者表示，地方融資平臺剝離政府融資職能并不能一蹴而就，從已有案例看，剝離政府信用尚需繼續(xù)探索，剛性兌付暫難打破，短期內(nèi)還需要承受資金成本高企、債務規(guī)模進一步膨脹的壓力，未來隨著財稅體制改革深化和市政債全面鋪開，融資平臺大規(guī)模的關(guān)停并轉(zhuǎn)或無法避免，要繼續(xù)留存和發(fā)展則必須實現(xiàn)市場化運作、提升資金使用效率。

轉(zhuǎn)型低于市場預期

地方融資平臺的轉(zhuǎn)型已提上日程，市場預期其政府融資功能將逐步弱化，而中國證券報記者調(diào)研發(fā)現(xiàn)，受房地產(chǎn)周期性調(diào)整影響，土地使用權(quán)出讓收入增速放緩，而穩(wěn)增長需要進一步加大財政支出，地方政府融資平臺的融資功能實際上進一步凸現(xiàn)。

根據(jù)國務院批轉(zhuǎn)的發(fā)改委《關(guān)于2014年深化經(jīng)濟體制改革重點任務的意見》，“規(guī)范政府舉債融資制度。開明渠、堵暗道，建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制，剝離融資平臺公司政府融資職能。”市場此前預期，作為特定歷史階段的產(chǎn)物，融資平臺將逐步淡出歷史舞臺。

中央財經(jīng)大學教授溫來成對中國證券報記者表示，從往年經(jīng)驗看，此類文件提出的任務未必一定會在當年完成，目前看，剝離融資平臺公司政府融資職能的條件尚不具備。一個硬性制約條件是修訂版預算法尚未出臺。當前的預算法提出，“除法律和國務院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。”

一位城投公司負責人則表示，到底如何剝離政府融資職能還需要深入研究，肯定不是簡單剝離政府信用，放手不管。當前中國的城鎮(zhèn)化進程遠未結(jié)束，大量的基礎(chǔ)設施項目需要上馬，完全剝離政府融資職能意味著很多融資平臺公司將會倒閉，政府的融資需求將更難以得到滿足，結(jié)果可能會更糟糕。

分析人士指出，隨著微刺激力度不斷加碼，政府融資需求增長，市政債試點已經(jīng)啟動，但規(guī)模十分有限，地方融資平臺的政府融資功能其實在進一步凸現(xiàn)，并導致影子銀行的再度擴張。據(jù)不完全統(tǒng)計，4月以來，廣東、海南、天津、河北、黑龍江、貴州等地推出的投資計劃規(guī)模已累計逾10萬億元。數(shù)據(jù)還顯示，上半年委托貸款增加1.35萬億元，同比多增2393億元。

東部地區(qū)某地級市融資平臺公司的人士透露，這幾年是融資平臺的償債高峰，銀行變得更為謹慎，但由于有政府信用兜底，依然能夠獲得一定額度的融資，另外，通過銀行表外業(yè)務、企業(yè)債、中票、融資租賃等方式都可以獲得融資，公私合營(PPP)也是一種較為倚重的融資方式。

局部債務或走向失控

“由于舊的融資模式還在維持，地方債務問題預計將進一步凸現(xiàn)，局部地區(qū)風險正一步步走向失控。” 溫來成擔憂，局部地區(qū)的債務規(guī)模正如滾雪球般越滾越大，如中西部個別地方政府債務規(guī)模占GDP比重達到90%，而很多項目還在建設過程中，尚未產(chǎn)生效益，必須進一步加杠桿，否則呆壞賬就會立馬產(chǎn)生。

分析人士稱，當前中西部地區(qū)投資增速高于東部地區(qū)，而這些地方人口密度較低、商業(yè)活動沒有東部地區(qū)頻繁，部分項目建成之后產(chǎn)生效益可能更慢，甚至會面臨持續(xù)虧錢的局面，更不用提還本付息，以加杠桿的方式來掩蓋當前的債務問題可能會導致未來爆發(fā)更嚴重的問題，從中長期看，融資平臺發(fā)生信用違約并非沒有可能。

“地方政府杠桿率上升是房地產(chǎn)市場調(diào)整背景下穩(wěn)增長的必然結(jié)果，但將帶來一些負面影響，如未來地方融資平臺債務違約的風險增加，政府融資需求可能導致利率較高，擠壓私人部門，貨幣政策在利率和總量之間可能面臨兩難抉擇。”中金公司首席經(jīng)濟學家彭文生表示，盡管有政府信用作為“背書”，但并不代表違約一定不會出現(xiàn)。

實際上，融資平臺的違約事件歷史上就曾經(jīng)發(fā)生過，比如在2011年4月，云南省公路開發(fā)投資有限公司向債權(quán)銀行發(fā)函，表示“即日起，只付息不還本”，該事件于當年7月初經(jīng)媒體曝光后，當即成為機構(gòu)集體拋售城投債的拐點。

投資回報率較低而資金成本較高導致地方融資平臺債務規(guī)模越大、風險越高。光大證券首席經(jīng)濟學家徐高表示，平臺公司主要從事基礎(chǔ)設施投資，平均總資產(chǎn)回報率大概只有3%，遠遠低于其6%-7%的借債成本。從微觀層面來看，平臺公司的還債能力堪憂，爆發(fā)債務危機的風險不小。

局部地區(qū)融資平臺的資金成本已經(jīng)成為“難以承受之重”。江浙地區(qū)的地方融資平臺人士告訴中國證券報記者，當?shù)厥袌龅拈g接融資的資金成本已經(jīng)到了12%以上，但為了滿足項目融資需求和應對還本付息壓力，又必須承受。“借新債還舊債是比較普遍采用的模式，將來到底怎么還債只能再說了。”該人士還指出，“融資平臺獲得的資金在使用方面對于項目盈利考慮不足，有的甚至直接被財政部門拿去使用，缺乏市場化規(guī)則的約束，這進一步加劇了潛在的債務風險。”

平臺大蛻變不可避免

業(yè)內(nèi)人士認為，盡管大部分地方融資平臺還在慣性運轉(zhuǎn)，但未來市政債的全面鋪開已是板上釘釘，平臺公司的蛻變不可避免，而要在市場上留存和發(fā)展，則需要成為真正的企業(yè)，按照市場規(guī)則融資和參與項目建設、運營。

“建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制”的改革目標已經(jīng)提出，這被市場解讀為替代融資平臺的機制。專家介紹，融資平臺公司包括不同類型的城市建設投資、城建開發(fā)、城建資產(chǎn)公司等企業(yè)事業(yè)單位，其產(chǎn)生較早，大概在上世紀90年代，但大規(guī)模涌現(xiàn)是在2008年為應對金融危機推出一攬子刺激計劃之后，如今總量超過1萬家，其中正式注冊的有7000多家，預計未來融資平臺公司的大規(guī)模關(guān)停并轉(zhuǎn)不可避免。

當前，融資平臺公司轉(zhuǎn)型的大幕已經(jīng)開啟，如今年5月份，安徽馬鞍山城投更名為江東控股集團有限責任公司;6月份，亳州建設投資集團有限公司更名為建安投資控股集團有限公司。建安控股有關(guān)人士告訴中國證券報記者，公司轉(zhuǎn)型改制是進一步劃清政府和企業(yè)職責的邊界，未來將更重視企業(yè)盈利和資金的使用效率，公司會對政府的重大項目提供支持，但政府要提供相應的資產(chǎn)性支持和補貼，真正從平臺轉(zhuǎn)向公司。

不過，這種轉(zhuǎn)型并沒有真正剝離政府信用，打破剛性兌付，有一定的“假轉(zhuǎn)型”嫌疑。業(yè)內(nèi)人士指出，“畢竟是國有企業(yè)，而融資的投向跟原來相比并沒有出現(xiàn)多大變化，債務償還出現(xiàn)困難時不可避免還是要政府進行兜底。”

現(xiàn)狀還在維持，甚至扭曲也在進一步加深，但隨著財稅體制改革加快，融資平臺的蛻變已不可避免。溫來成預計，由于未來市政債可以較好滿足政府的融資需求，融資平臺的數(shù)量將大幅壓縮，需要實施大規(guī)模的重組、合并和撤銷，建議將經(jīng)營性業(yè)務剝離出來給國資委，而原來的債務由新的公司承擔，保留的少部門融資平臺公司的職能則可以轉(zhuǎn)向信用管理，包括財政性貸款、擔保、政策性保險等。

城投公司人士則認為，市政債短期內(nèi)難以完全替代融資平臺公司，兩者在一定時期內(nèi)應當是并行的關(guān)系，平臺公司依然可以有所作為。上海城投發(fā)展研究部高級業(yè)務主管王強表示，融資平臺公司轉(zhuǎn)型關(guān)鍵在于按照市場規(guī)則辦事，提高資金使用效率，也就是解決好融資以后錢怎么用的問題。只要有效率，就會得到投資者認可。

實際上，對于市政債亦是如此。民生證券研究院副院長管清友表示，如果僅僅靠放開市政債發(fā)行而不解決預算軟約束可能會帶來更大的問題。應當建立有效的激勵約束機制，發(fā)債規(guī)模要與償債能力相適應，如果任由地方政府盲目舉債，而最終出現(xiàn)償債能力不足的情況，最終還是要靠中央財政來埋單。