柏文喜：迎接商業(yè)地產(chǎn)大資管的春天

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柏文喜

柏文喜：中國社會科學(xué)院研究生院特聘導(dǎo)師、全經(jīng)聯(lián)商業(yè)地產(chǎn)專業(yè)委員會委員、大中華購物中心聯(lián)盟主席助理、中企資本聯(lián)盟副秘書長、亞洲房地產(chǎn)協(xié)會投資專業(yè)委員會聯(lián)席副理事長

商業(yè)地產(chǎn)大資管的核心，一方面是項目的選擇與把握，另一方面是通過提升運營和提升資產(chǎn)流動性來提升資產(chǎn)價值。資產(chǎn)證券化作為商提升業(yè)地產(chǎn)流動性最重要的方式之一，可以將商業(yè)地產(chǎn)交易從“大額、低頻”方式轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;小額、高頻”方式來提升商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)流動性，從而獲得流動性溢價來提升資產(chǎn)價值。

在當(dāng)今我國的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化實踐中，卻存在著兩大難以解決的問題和困境：

第一、商業(yè)地產(chǎn)的運營實踐中，過高的租售比使得商業(yè)地產(chǎn)單單從運營與投資的角度而言失去了投資價值。因為以集合信托為代表的無風(fēng)險收益水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于商業(yè)地產(chǎn)的租金收益水平，且集合信托的安全性與流動性相比商業(yè)地產(chǎn)也有其優(yōu)勢。另外，涉及商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)的稅收至今并無相應(yīng)的減免政策，使得本來就較低的租金收益水平更加“雪上加霜”。

第二、從融資的角度而言，資產(chǎn)證券化相比傳統(tǒng)的經(jīng)營性物業(yè)貸款并無競爭優(yōu)勢。商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化是以其租金收益為核心進(jìn)行資產(chǎn)或權(quán)益支持證券定價的，相對較低的租金收入水平必然導(dǎo)致較低的證券發(fā)行價格，進(jìn)而在融資總額方面不占優(yōu)勢，另外，以ABS、REITs為代表的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的融資成本也大大高于經(jīng)營性物業(yè)貸款。由此一來，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)持有方在融資時，從規(guī)模以及成本考慮，一般都會首先考慮傳統(tǒng)的經(jīng)營性物業(yè)貸款;即使經(jīng)過權(quán)衡最終決定發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由于更加看好物業(yè)未來的升值空間，一般也會以回購及優(yōu)先股等形式將這一融資行為變?yōu)閷嶋H上的債權(quán)融資。

由此一來，市場中出現(xiàn)了一些質(zhì)疑的聲音，認(rèn)為商業(yè)地產(chǎn)大資管及商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化是沒有市場需求支撐的，缺乏市場生命力和市場前景。事情果真如此嗎?

且看近年來商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的一些具體的案例實踐：

1、海印股份的資產(chǎn)證券化案例，在基礎(chǔ)資產(chǎn)未出表的情況下以收租權(quán)實現(xiàn)了證券化融資，并設(shè)計了回購機(jī)制，形成了實質(zhì)上的債券融資;

2、“蘇寧云創(chuàng)”的資產(chǎn)證券化案例，以特定資產(chǎn)管理計劃嵌入私募基金的形式實現(xiàn)了11家優(yōu)質(zhì)門店的基礎(chǔ)資產(chǎn)出表，實現(xiàn)了大額融資，幫助蘇寧電器在2014財年實現(xiàn)了會計盈利;

3、“中信啟航1號”資產(chǎn)證券化案例，將中信證券位于北京和深圳的辦公樓物業(yè)進(jìn)行了資產(chǎn)證券化，旨在對資產(chǎn)證券化作出探索性的嘗試。

4、萬科前海“企業(yè)公館”項目的資產(chǎn)證券化案例，在BOT模式下實現(xiàn)了項目收租權(quán)的資產(chǎn)證券化，一次性折現(xiàn)回收了七年的租金收入。

從以上案例來看，除了“中信啟航1號”旨在進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化探索以外，其他的案例都有著十分現(xiàn)實的訴求：改善企業(yè)的現(xiàn)金流狀況;實現(xiàn)非債權(quán)融資;降低資產(chǎn)負(fù)債率，提升企業(yè)再融資能力等。因此商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化還是有著十分現(xiàn)實與具體的市場需求的：

第一、可以即期改善企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。資產(chǎn)證券化可以實現(xiàn)部分基礎(chǔ)資產(chǎn)或者權(quán)益的出表，以此換取較大的現(xiàn)金流入，在提升企業(yè)資產(chǎn)流動性的同時改善企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，讓企業(yè)的財務(wù)運行更加健康。

第二、實現(xiàn)非債權(quán)融資，降低企業(yè)的流動性壓力。以經(jīng)營性物業(yè)貸款為核心的債權(quán)融資模式需要不斷地通過借新還舊的形式來實現(xiàn)融資性現(xiàn)金流的可持續(xù)，企業(yè)始終存在較大的流動性壓力。而以商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的形式進(jìn)行的融資，更多地是一種非債權(quán)融資，不帶來融資性現(xiàn)金流的流動性壓力，企業(yè)可以更加專注于提升經(jīng)營管理本身。

第三、改善即期盈利水平，優(yōu)化企業(yè)財務(wù)狀況，提升再融資能力。按照我國現(xiàn)行的會計規(guī)則，對商業(yè)地產(chǎn)在計價方面采取了歷史成本法，使物業(yè)的升值部分不能以公允價值變動的形式進(jìn)入企業(yè)帳面，而每年的折舊是要提取的，租金收入水平又比較低，導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)表現(xiàn)在賬面上不斷惡化，對于注重即期財務(wù)業(yè)績的上市公司極為不利。

以資產(chǎn)證券化的方式可以對商業(yè)地產(chǎn)以當(dāng)期市場價值進(jìn)行重新估值并實現(xiàn)資產(chǎn)或者權(quán)益出表，換取等額的現(xiàn)金流入，即期改善企業(yè)的帳面財務(wù)表現(xiàn)，提升即期盈利水平，降低資產(chǎn)負(fù)債率并提升資產(chǎn)流動性，進(jìn)而提升企業(yè)的再融資能力，提升企業(yè)自身在資本市場的估值水平。

從“蘇寧云創(chuàng)”這一案例來看，實現(xiàn)了當(dāng)期40多億規(guī)模的現(xiàn)金流入，獲得資產(chǎn)差價收入近20億元，在彌補(bǔ)當(dāng)年巨額經(jīng)營虧損之后，使得蘇寧電器在2014財年實現(xiàn)了近10億元的當(dāng)年盈利。

從以上的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化實踐來看，并非市場對商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化沒有現(xiàn)實需求，而是在當(dāng)今的市場狀態(tài)下這一需求更加集中和明確而已。也就是說，在商業(yè)地產(chǎn)的大資管與資產(chǎn)證券化的市場格局中，需要謹(jǐn)慎選擇交易對手，選擇那些對此具有較為強(qiáng)烈需求的交易對手：

涉及商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的上市公司。市值管理的訴求使上市公司對于即期業(yè)績以及資產(chǎn)流動性有著強(qiáng)烈的追求，而商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化正好可以提升企業(yè)的資產(chǎn)流動性，改善即期業(yè)績，對于股價表現(xiàn)具有立竿見影的效果，因此比較容易受到上市公司的歡迎。

更關(guān)鍵的一點是，我國會計制度的局限使得上市公司只有通過商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化才能將物業(yè)升值部分轉(zhuǎn)變?yōu)榧雌诶麧?，這正是資產(chǎn)證券化對上市公司的價值所在。萬達(dá)集團(tuán)被迫轉(zhuǎn)向海外上市，也是因為按照我國的會計規(guī)則物業(yè)升值部分不能計入賬面盈利導(dǎo)致其盈利能力太差所致。

第二、高負(fù)債企業(yè)。當(dāng)企業(yè)的負(fù)債率較高時，企業(yè)的債權(quán)融資能力和融資空間將大大縮小，而商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化是一種類股權(quán)融資方式，是對傳統(tǒng)的債權(quán)融資方式的替代和彌補(bǔ)。雖然從融資規(guī)模以及成本上與以經(jīng)營性物業(yè)貸款為代表的傳統(tǒng)的債權(quán)融資方式比較不具優(yōu)勢，但正因為是類股權(quán)融資，在實現(xiàn)成功融資的同時還可以降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，提升企業(yè)的資產(chǎn)流動性，進(jìn)而提升企業(yè)的再融資能力，因此受到具有較高負(fù)債率的企業(yè)的歡迎。

第三、具有較強(qiáng)發(fā)展愿望和重視企業(yè)財務(wù)健康的企業(yè)。發(fā)展愿望比較強(qiáng)烈的企業(yè)一般會著眼于企業(yè)長期發(fā)展的需要，勇于探索不同的融資方式和較為關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)流動性，因此比較容易接受商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化，而不是單純從融資規(guī)模及融資成本上進(jìn)行考慮。商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化可以有效化解債權(quán)融資的流動性壓力，提升企業(yè)運行的財務(wù)穩(wěn)健性和財務(wù)健康狀況，因此也比較容易被注重企業(yè)財務(wù)健康的企業(yè)所接受，尤其以從事資本運作的企業(yè)為突出代表。

商業(yè)地產(chǎn)大資管與資產(chǎn)證券化并非沒有市場需求和市場生命力，而是市場需求更為明確與集中，其價值所在也是十分清晰的。隨著宏觀環(huán)境、政策環(huán)境和產(chǎn)業(yè)環(huán)境的變化以及資本市場的不斷成熟，商業(yè)地產(chǎn)大資管以及資產(chǎn)證券化的市場接受度會逐步提高，企業(yè)參與的積極性與主動性也會逐步顯現(xiàn)，大資管的春天將會快步到來。