柏文喜：迎接商業(yè)地產大資管的春天

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柏文喜

柏文喜：中國社會科學院研究生院特聘導師、全經聯(lián)商業(yè)地產專業(yè)委員會委員、大中華購物中心聯(lián)盟主席助理、中企資本聯(lián)盟副秘書長、亞洲房地產協(xié)會投資專業(yè)委員會聯(lián)席副理事長

商業(yè)地產大資管的核心，一方面是項目的選擇與把握，另一方面是通過提升運營和提升資產流動性來提升資產價值。資產證券化作為商提升業(yè)地產流動性最重要的方式之一，可以將商業(yè)地產交易從“大額、低頻”方式轉變?yōu)?ldquo;小額、高頻”方式來提升商業(yè)地產的資產流動性，從而獲得流動性溢價來提升資產價值。

在當今我國的商業(yè)地產資產證券化實踐中，卻存在著兩大難以解決的問題和困境：

第一、商業(yè)地產的運營實踐中，過高的租售比使得商業(yè)地產單單從運營與投資的角度而言失去了投資價值。因為以集合信托為代表的無風險收益水平遠遠高于商業(yè)地產的租金收益水平，且集合信托的安全性與流動性相比商業(yè)地產也有其優(yōu)勢。另外，涉及商業(yè)地產資產證券化各環(huán)節(jié)的稅收至今并無相應的減免政策，使得本來就較低的租金收益水平更加“雪上加霜”。

第二、從融資的角度而言，資產證券化相比傳統(tǒng)的經營性物業(yè)貸款并無競爭優(yōu)勢。商業(yè)地產的資產證券化是以其租金收益為核心進行資產或權益支持證券定價的，相對較低的租金收入水平必然導致較低的證券發(fā)行價格，進而在融資總額方面不占優(yōu)勢，另外，以ABS、REITs為代表的商業(yè)地產資產證券化產品的融資成本也大大高于經營性物業(yè)貸款。由此一來，商業(yè)地產資產持有方在融資時，從規(guī)模以及成本考慮，一般都會首先考慮傳統(tǒng)的經營性物業(yè)貸款;即使經過權衡最終決定發(fā)行資產證券化產品，由于更加看好物業(yè)未來的升值空間，一般也會以回購及優(yōu)先股等形式將這一融資行為變?yōu)閷嶋H上的債權融資。

由此一來，市場中出現(xiàn)了一些質疑的聲音，認為商業(yè)地產大資管及商業(yè)地產的資產證券化是沒有市場需求支撐的，缺乏市場生命力和市場前景。事情果真如此嗎?

且看近年來商業(yè)地產資產證券化的一些具體的案例實踐：

1、海印股份的資產證券化案例，在基礎資產未出表的情況下以收租權實現(xiàn)了證券化融資，并設計了回購機制，形成了實質上的債券融資;

2、“蘇寧云創(chuàng)”的資產證券化案例，以特定資產管理計劃嵌入私募基金的形式實現(xiàn)了11家優(yōu)質門店的基礎資產出表，實現(xiàn)了大額融資，幫助蘇寧電器在2014財年實現(xiàn)了會計盈利;

3、“中信啟航1號”資產證券化案例，將中信證券位于北京和深圳的辦公樓物業(yè)進行了資產證券化，旨在對資產證券化作出探索性的嘗試。

4、萬科前海“企業(yè)公館”項目的資產證券化案例，在BOT模式下實現(xiàn)了項目收租權的資產證券化，一次性折現(xiàn)回收了七年的租金收入。

從以上案例來看，除了“中信啟航1號”旨在進行商業(yè)地產資產證券化探索以外，其他的案例都有著十分現(xiàn)實的訴求：改善企業(yè)的現(xiàn)金流狀況;實現(xiàn)非債權融資;降低資產負債率，提升企業(yè)再融資能力等。因此商業(yè)地產的資產證券化還是有著十分現(xiàn)實與具體的市場需求的：

第一、可以即期改善企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。資產證券化可以實現(xiàn)部分基礎資產或者權益的出表，以此換取較大的現(xiàn)金流入，在提升企業(yè)資產流動性的同時改善企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，讓企業(yè)的財務運行更加健康。

第二、實現(xiàn)非債權融資，降低企業(yè)的流動性壓力。以經營性物業(yè)貸款為核心的債權融資模式需要不斷地通過借新還舊的形式來實現(xiàn)融資性現(xiàn)金流的可持續(xù)，企業(yè)始終存在較大的流動性壓力。而以商業(yè)地產資產證券化的形式進行的融資，更多地是一種非債權融資，不帶來融資性現(xiàn)金流的流動性壓力，企業(yè)可以更加專注于提升經營管理本身。

第三、改善即期盈利水平，優(yōu)化企業(yè)財務狀況，提升再融資能力。按照我國現(xiàn)行的會計規(guī)則，對商業(yè)地產在計價方面采取了歷史成本法，使物業(yè)的升值部分不能以公允價值變動的形式進入企業(yè)帳面，而每年的折舊是要提取的，租金收入水平又比較低，導致企業(yè)財務表現(xiàn)在賬面上不斷惡化，對于注重即期財務業(yè)績的上市公司極為不利。

以資產證券化的方式可以對商業(yè)地產以當期市場價值進行重新估值并實現(xiàn)資產或者權益出表，換取等額的現(xiàn)金流入，即期改善企業(yè)的帳面財務表現(xiàn)，提升即期盈利水平，降低資產負債率并提升資產流動性，進而提升企業(yè)的再融資能力，提升企業(yè)自身在資本市場的估值水平。

從“蘇寧云創(chuàng)”這一案例來看，實現(xiàn)了當期40多億規(guī)模的現(xiàn)金流入，獲得資產差價收入近20億元，在彌補當年巨額經營虧損之后，使得蘇寧電器在2014財年實現(xiàn)了近10億元的當年盈利。

從以上的商業(yè)地產資產證券化實踐來看，并非市場對商業(yè)地產的資產證券化沒有現(xiàn)實需求，而是在當今的市場狀態(tài)下這一需求更加集中和明確而已。也就是說，在商業(yè)地產的大資管與資產證券化的市場格局中，需要謹慎選擇交易對手，選擇那些對此具有較為強烈需求的交易對手：

涉及商業(yè)地產業(yè)務的上市公司。市值管理的訴求使上市公司對于即期業(yè)績以及資產流動性有著強烈的追求，而商業(yè)地產的資產證券化正好可以提升企業(yè)的資產流動性，改善即期業(yè)績，對于股價表現(xiàn)具有立竿見影的效果，因此比較容易受到上市公司的歡迎。

更關鍵的一點是，我國會計制度的局限使得上市公司只有通過商業(yè)地產的資產證券化才能將物業(yè)升值部分轉變?yōu)榧雌诶麧?，這正是資產證券化對上市公司的價值所在。萬達集團被迫轉向海外上市，也是因為按照我國的會計規(guī)則物業(yè)升值部分不能計入賬面盈利導致其盈利能力太差所致。

第二、高負債企業(yè)。當企業(yè)的負債率較高時，企業(yè)的債權融資能力和融資空間將大大縮小，而商業(yè)地產的資產證券化是一種類股權融資方式，是對傳統(tǒng)的債權融資方式的替代和彌補。雖然從融資規(guī)模以及成本上與以經營性物業(yè)貸款為代表的傳統(tǒng)的債權融資方式比較不具優(yōu)勢，但正因為是類股權融資，在實現(xiàn)成功融資的同時還可以降低企業(yè)的資產負債率，提升企業(yè)的資產流動性，進而提升企業(yè)的再融資能力，因此受到具有較高負債率的企業(yè)的歡迎。

第三、具有較強發(fā)展愿望和重視企業(yè)財務健康的企業(yè)。發(fā)展愿望比較強烈的企業(yè)一般會著眼于企業(yè)長期發(fā)展的需要，勇于探索不同的融資方式和較為關注企業(yè)的資產流動性，因此比較容易接受商業(yè)地產的資產證券化，而不是單純從融資規(guī)模及融資成本上進行考慮。商業(yè)地產的資產證券化可以有效化解債權融資的流動性壓力，提升企業(yè)運行的財務穩(wěn)健性和財務健康狀況，因此也比較容易被注重企業(yè)財務健康的企業(yè)所接受，尤其以從事資本運作的企業(yè)為突出代表。

商業(yè)地產大資管與資產證券化并非沒有市場需求和市場生命力，而是市場需求更為明確與集中，其價值所在也是十分清晰的。隨著宏觀環(huán)境、政策環(huán)境和產業(yè)環(huán)境的變化以及資本市場的不斷成熟，商業(yè)地產大資管以及資產證券化的市場接受度會逐步提高，企業(yè)參與的積極性與主動性也會逐步顯現(xiàn)，大資管的春天將會快步到來。