企業(yè)價(jià)值評估折現(xiàn)法的適用性

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　　20世紀(jì)80年代以來，企業(yè)價(jià)值評估理論、金融工程、實(shí)物期權(quán)理論、博弈論以及不確定決策等相關(guān)理論和技術(shù)的發(fā)展為企業(yè)戰(zhàn)略理論的日臻完善提供了強(qiáng)有力的基礎(chǔ)支持。正因?yàn)榈靡嬗诙鄬W(xué)科之間的交叉和融合，戰(zhàn)略理論完成了從定性分析到定量分析的飛躍，并且在價(jià)值評估理論的框架之內(nèi)，掀起了一場企業(yè)價(jià)值管理的革命。之所以稱之為革命，就在于價(jià)值管理區(qū)別于傳統(tǒng)管理模式，與戰(zhàn)略聯(lián)系在一起。因此，價(jià)值管理革命核心的部分就是如何確定企業(yè)價(jià)值的長期驅(qū)動(dòng)因素，以提高企業(yè)戰(zhàn)略價(jià)值。目前，在學(xué)術(shù)與理論界已基本達(dá)成共識，折現(xiàn)現(xiàn)金流量是推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的因素，于是理所當(dāng)然的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法成為評價(jià)企業(yè)價(jià)值的首選。然而，任何評估標(biāo)準(zhǔn)都不是完美無缺的。因此有必要分析一下折現(xiàn)法的適用性，以便更好地為企業(yè)價(jià)值最大化服務(wù)。

　　一、企業(yè)價(jià)值評估公式

　　根據(jù)莫迪利安尼（F.Modigliani）和米勒（M.H.Miller）（簡稱MM）的定義，企業(yè)的價(jià)值為企業(yè)的市場價(jià)值，它由企業(yè)股票與企業(yè)債務(wù)的市場價(jià)值之和組成，即：企業(yè)的價(jià)值V=企業(yè)的股權(quán)市價(jià)S十企業(yè)的債權(quán)市價(jià)D.股票的價(jià)值為股東在未來N年內(nèi)所獲收益的現(xiàn)值；債券的價(jià)值等于其預(yù)期債息的現(xiàn)值加上最終票面價(jià)值的現(xiàn)值。如果一個(gè)企業(yè)的預(yù)期剩余收益流量越大，企業(yè)對資金提供者的回報(bào)也就越多，因而對企業(yè)的債權(quán)人和股東來講也就越有價(jià)值，企業(yè)價(jià)值隨著企業(yè)預(yù)期收益流量的增加而增加。

　　其中：經(jīng)營收益（operation income）=銷售收入－人工費(fèi)用－商品和勞務(wù)成本－折舊；i：資金的機(jī)會成本；t：企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的期間的某期。

　　二、折現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）的前提條件

　　折現(xiàn)現(xiàn)金流法意在直接評估投資者參與公司投資而獲得利益的價(jià)值。這一方法的優(yōu)點(diǎn)在于適用于各種實(shí)際情況。如果未來的現(xiàn)金流量是可以預(yù)測的，通過折現(xiàn)就可以求得未來現(xiàn)金流量的總價(jià)值。但是，要運(yùn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流法，必須滿足三個(gè)前提條件：

　　第一，應(yīng)精確定義投資者利益。投資者利益是由公司所創(chuàng)造的現(xiàn)金流入量與公司所有的現(xiàn)金流出量之差所形成的凈現(xiàn)金流量，這種凈現(xiàn)金流量是可以分配給投資者的。

　　第二，選擇一種方法，以便能預(yù)測投資者利益，即凈現(xiàn)金流量。由于大多數(shù)公司的壽命是不確定的，所以預(yù)測是一項(xiàng)艱巨的工作。通常所說的標(biāo)準(zhǔn)方法是，把整個(gè)公司的壽命周期分成兩個(gè)階段。第一階段是公司快速發(fā)展的階段，可以以年為基礎(chǔ)逐年做出詳細(xì)的現(xiàn)金流預(yù)測。通常我們簡單的認(rèn)為在將來某一時(shí)間點(diǎn)上，公司發(fā)展會達(dá)到一種均衡狀態(tài)，即第二階段。在這種均衡狀態(tài)下，現(xiàn)金流量將具有充分的穩(wěn)定性和可預(yù)測性，即把現(xiàn)金流量簡化為年金形式。這樣根據(jù)簡單的原則就可以預(yù)測后續(xù)的現(xiàn)金流量了。

　　第三，必須選擇一個(gè)比率，即貼現(xiàn)率，以便將快速發(fā)展的第一階段和處于均衡發(fā)展的第二階段的預(yù)測現(xiàn)金流量折成現(xiàn)值。貼現(xiàn)率的選擇是一件極為復(fù)雜的事情：

　　（1）現(xiàn)金流量預(yù)測具有不確定性。因此，投資者的投資就有風(fēng)險(xiǎn)；

　?。?）投資者要求得到風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或“風(fēng)險(xiǎn)貼水”。由于不確定性的存在和人們對風(fēng)險(xiǎn)的“反感”，用來計(jì)算未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的貼現(xiàn)率要使用風(fēng)險(xiǎn)貼水水平高于無風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率。遺憾的是，在財(cái)務(wù)上確定恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不是一件容易的事情，而證券類別的多樣性更加重了其難度。

　　折現(xiàn)評估法的成功與否在很大程度上取決于該方法的前提假設(shè)能否得到滿足。如果潛在假設(shè)條件不能滿足，采用折現(xiàn)法就會導(dǎo)致價(jià)值歪曲。鑒于此，評估專家們很少提供單一的評估結(jié)果，他們一般是通過廣泛的價(jià)值敏感性分析來限定可能出現(xiàn)的價(jià)值范圍。

　　三、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的適用性

　?。ㄒ唬┱郜F(xiàn)現(xiàn)金流量法與傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)的比較。在現(xiàn)實(shí)世界中，管理者面臨眾多的評估標(biāo)準(zhǔn)：股東總收益（TRS）、折現(xiàn)現(xiàn)金流量（DCF）、經(jīng)濟(jì)利潤、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）、投資資本收益率（ROIC）、投資現(xiàn)金流量收益率（CFROI）、每股收益、利潤率等。這些指標(biāo)各有優(yōu)劣及其適用性，我們不能簡單的否定或肯定，如折現(xiàn)現(xiàn)金流量把遠(yuǎn)期的績效轉(zhuǎn)換成一個(gè)簡單的結(jié)果，用以進(jìn)行戰(zhàn)略分析；而經(jīng)濟(jì)利潤是一個(gè)短期的財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以評價(jià)短期內(nèi)各部門對總公司的貢獻(xiàn)。因此，我們有必要弄清楚它們的優(yōu)缺點(diǎn)，以便我們合理的運(yùn)用并取得滿意的效果。比較這些標(biāo)準(zhǔn)的目的是選擇最能推動(dòng)企業(yè)價(jià)值增長的指標(biāo)，以便幫助管理者做出決策，并引導(dǎo)公司所有雇員向著價(jià)值創(chuàng)造的目標(biāo)努力。

　　1、會計(jì)評估指標(biāo)的局限性。會計(jì)評估指標(biāo)如每股收益（EPS）、權(quán)益回報(bào)率（ROE）、資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）和投資資本回報(bào)率（ROIC）。這些會計(jì)指標(biāo)易于取得，易于計(jì)算，應(yīng)用也較為廣泛，但其根本性不足在于不能很好的計(jì)算價(jià)值創(chuàng)造的三個(gè)基本變量：現(xiàn)金流大小，時(shí)間因素和風(fēng)險(xiǎn)因素。

　　會計(jì)收入是個(gè)單一期間的評估指標(biāo)，而與現(xiàn)金流相關(guān)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值指標(biāo)則涵蓋多個(gè)期間。即使在單一期間內(nèi)，會計(jì)收入也不如現(xiàn)金流全面，這是因?yàn)橛行?jì)收入（如會計(jì)利潤）沒有考慮營運(yùn)資本和固定資產(chǎn)投資的影響。如果不考慮資本投資，那么會計(jì)收益并不能反映產(chǎn)生收入所需的成本，更談不上價(jià)值創(chuàng)造了。有些會計(jì)比率指標(biāo)（如資產(chǎn)回報(bào)率ROA）考慮了固定資產(chǎn)投資，因此比其他會計(jì)收入評估指標(biāo)更全面一些，但它們?nèi)匀皇菃我黄陂g的績效評估指標(biāo)，并沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素即資本成本。資本市場上的投資人一般會面臨多個(gè)投資機(jī)會，當(dāng)投資于某公司的回報(bào)大于或等于其機(jī)會成本時(shí)，投資人才會進(jìn)行投資。如果不考慮資本成本，會計(jì)評估指標(biāo)并不能反映公司創(chuàng)造市場價(jià)值的能力。

　　對此，有些公司提出使用考慮資本成本后的資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）和投資資本回報(bào)率（ROIC）來反映價(jià)值創(chuàng)造的成果，其不足在于會計(jì)收入是單一期間收入的概念，而資本成本是以市場為導(dǎo)向的，是多個(gè)期間收入的平均值，存在明顯的不一致。

　　綜上所述，通常戰(zhàn)略決策會影響項(xiàng)目在未來好幾年的收益情況，而會計(jì)評估指標(biāo)反映的是單一期間的經(jīng)營情況，因此不適合用來評估戰(zhàn)略決策的價(jià)值。而且，會計(jì)指標(biāo)是后向的，反映的是歷史情況，而戰(zhàn)略決策影響的是未來。事實(shí)上，過分注重短期效果的會計(jì)指標(biāo)往往會導(dǎo)致公司做出毀損長期價(jià)值的決策。

　　2、折現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF，以下簡稱折現(xiàn)法）的局限性。最終的評估標(biāo)準(zhǔn)是市場上的股東價(jià)值創(chuàng)造。由于它是一個(gè)輸出的評估標(biāo)準(zhǔn)，管理者難以據(jù)其決策，但可以根據(jù)它來制定股東價(jià)值創(chuàng)造目標(biāo)。市場上的股東價(jià)值創(chuàng)造必須與內(nèi)在價(jià)值的評估標(biāo)準(zhǔn)聯(lián)系起來，內(nèi)在價(jià)值最終的驅(qū)動(dòng)因素是公司長期現(xiàn)金流的產(chǎn)生能力，因此，內(nèi)在價(jià)值可以用折現(xiàn)現(xiàn)金流來衡量?；谡郜F(xiàn)現(xiàn)金流的內(nèi)在價(jià)值可以用來評估整個(gè)公司或某個(gè)業(yè)務(wù)單元的投資機(jī)會或戰(zhàn)略，所以折現(xiàn)現(xiàn)金流是公司價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素，折現(xiàn)法也就成為衡量企業(yè)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)之一。

　　與會計(jì)收益指標(biāo)不同，折現(xiàn)法雖然是進(jìn)行戰(zhàn)略分析的重要工具，但不能用來評估歷史績效，因?yàn)檎郜F(xiàn)現(xiàn)金流是基于預(yù)測的，是前向的。

　　折現(xiàn)法的另一個(gè)缺陷是，不能進(jìn)行抽象評估，但折現(xiàn)現(xiàn)金流并不是與會計(jì)指標(biāo)孤立的，它們可以與重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)聯(lián)系起來?，F(xiàn)金流量和折現(xiàn)現(xiàn)金流量的財(cái)務(wù)驅(qū)動(dòng)因素有營業(yè)收入和利潤增長率、與公司資本成本相對的投入資本收益率。

　　由于現(xiàn)金流是預(yù)測出來的，就有固有的缺陷，即存在預(yù)測偏差。實(shí)際狀況和該方法假定的理想狀態(tài)相距越遠(yuǎn)，折現(xiàn)法的實(shí)施就越困難。對于那些預(yù)計(jì)在未來的一段時(shí)間內(nèi)會毀損現(xiàn)金的虧本公司如網(wǎng)絡(luò)公司來說，估計(jì)其預(yù)期現(xiàn)金流是十分困難的一件事情，因此，折現(xiàn)法就不太適用于這類公司的價(jià)值評估。對于那些在經(jīng)營旺季現(xiàn)金流大幅上升而在淡季現(xiàn)金流急劇下降的周期性公司來說，除非能準(zhǔn)確預(yù)測行業(yè)衰退和復(fù)蘇發(fā)生的時(shí)點(diǎn)和持續(xù)期，否則在評估過程中必須攤乎預(yù)期的現(xiàn)金流。在評估那些開展并購活動(dòng)的公司時(shí)，預(yù)計(jì)公司合并產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)和轉(zhuǎn)變管理結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金流的影響是極為困難的，這也是折現(xiàn)法面臨的局限之一。如果我們要對非上市公司或業(yè)務(wù)單位進(jìn)行評估，就要根據(jù)同類上市公司的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來估計(jì)其折現(xiàn)率，如果我們找不到類似的上市公司或比較數(shù)據(jù)有誤，則會使評估結(jié)果產(chǎn)生較大偏差。當(dāng)評估那些投資和財(cái)務(wù)政策方面有重大變動(dòng)的公司時(shí)，如改變股東結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)和分紅政策等，評估人員必須在評估過程中考慮這些變動(dòng)的影響，折現(xiàn)率也要進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整以反映新的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這又加大了折現(xiàn)法的難度。

　?。ǘ┱郜F(xiàn)法的應(yīng)用面臨的挑戰(zhàn)。理論上講，DCF法能解決與會計(jì)指標(biāo)相關(guān)的大多數(shù)問題。但是DCF方法也受到許多人士的批評，在實(shí)踐中的運(yùn)用也并非向預(yù)測的那樣受歡迎。原因何在？

　　首先，存在現(xiàn)金流預(yù)測不確定性與可靠性的問題。預(yù)測技術(shù)在過去幾十年里得到了很大的改善，但它卻不可能準(zhǔn)確無誤。況且，讓總經(jīng)理去預(yù)測部門各種備選方案的現(xiàn)金流也是不可行的。因此，用折現(xiàn)法評價(jià)具有主觀性。

　　第二，一些學(xué)者對DCF方法下折舊的處理表示懷疑。Jaedicke強(qiáng)調(diào)指出現(xiàn)金流沒有區(qū)分運(yùn)用資本取得的回報(bào)與資本本身應(yīng)取得的回報(bào)。折現(xiàn)法沒有明確的處理折舊，而是將回收的折舊等值包括在年凈現(xiàn)金流中（年現(xiàn)金流=利潤十折舊）。但問題是回收的折舊等值與所涉及資產(chǎn)的實(shí)際折舊之間沒有邏輯關(guān)系。內(nèi)含的折舊隨年凈現(xiàn)金流的模式而改變——隨之增加或減少。那么依據(jù)凈現(xiàn)值（NPV），在一些年份里資產(chǎn)是升值而不是減值。因?yàn)榍捌谀攴莸哪陜衄F(xiàn)值很小，所以得到的補(bǔ)償比后期年份（接近資產(chǎn)生命周期末）實(shí)際減值的固定資產(chǎn)得到的補(bǔ)償要多。這就不能保證在資產(chǎn)凈現(xiàn)值中的這種折舊能夠反映其經(jīng)濟(jì)價(jià)值的真實(shí)增長。

　　第三，收益分配的期間存在問題。在DCF方法下，通常認(rèn)為項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV）是屬于接受項(xiàng)目期間的。需要強(qiáng)調(diào)的是：這種收益不僅屬于那個(gè)期間，而且貫穿于決策實(shí)施的全過程。然而也存在相反的觀點(diǎn)，如有些觀點(diǎn)認(rèn)為傳統(tǒng)的分配模式是合理的，因?yàn)檎膬衄F(xiàn)值項(xiàng)目的選擇可以依據(jù)決策的期間而定。

　　第四，存在如何確定折現(xiàn)率的問題。這里涉及到計(jì)量的時(shí)間偏好與計(jì)量部門相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)類別的雙重問題。時(shí)間偏好因人而異，取決于他們的世界觀、人生觀。通常假設(shè)各種偏好的集合將會適當(dāng)?shù)姆从诚嚓P(guān)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的時(shí)間偏好。

　　問題的另一方面是對所有的部門采用統(tǒng)一折現(xiàn)率還是使用不同的折現(xiàn)率，這要依據(jù)各部門業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)類別來定。Solomons與Flower都提出了對所有部門采用公司的資本成本作為唯一折現(xiàn)率的觀點(diǎn)。但這包括兩個(gè)暗含的假設(shè)：

　　1、如果這種做法是為了提供適當(dāng)?shù)募?lì)，那么部門經(jīng)理的偏好應(yīng)該是與高層經(jīng)理一致的。這就意味著每個(gè)部門經(jīng)理各自的時(shí)間偏好與總公司保持一致。事實(shí)上這種情況并不多見，所以也就起不到預(yù)期的效果。

　　2、每個(gè)部門的風(fēng)險(xiǎn)類別與總公司的風(fēng)險(xiǎn)類別是一樣的。如果承認(rèn)各部門的風(fēng)險(xiǎn)差異性，卻主張部門對總公司風(fēng)險(xiǎn)的影響很難通過逐個(gè)考察得出，就不能得出將公司的資本成本作為部門層次的折現(xiàn)率的觀點(diǎn)。使用唯一的折現(xiàn)率的結(jié)果是與高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)相聯(lián)系的部門很可能比低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)部門有更大的擴(kuò)張機(jī)會。這就使公司作為一個(gè)整體，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體運(yùn)行（而實(shí)際上公司可能更偏好避免風(fēng)險(xiǎn)）。

　　使用獨(dú)立的相似公司的折現(xiàn)率作為基礎(chǔ)的各部門折現(xiàn)率的觀點(diǎn)也受到批評，因?yàn)檫@會影響整個(gè)公司的比率。這些不同的折現(xiàn)率對總公司適當(dāng)?shù)亩鄻踊?jīng)營取得的資本成本有弊無利。因此，公司的投資政策就容易偏離最佳決策，這顯然有悖初衷。

　　Ma曾提出用類似于總公司獨(dú)立的各部門的公司的資本化模式為各公司的每筆資金的成本建立權(quán)重。而后，用這些權(quán)重算出加權(quán)平均資本成本用作各部門的折現(xiàn)率。盡管這種提議排除了上述兩種方法的一些局限，但是所用權(quán)重很可能是武斷的，而這也將干擾公司的最優(yōu)投資政策。

　　發(fā)現(xiàn)上述問題后，Shwayder大力吹捧使用無違約風(fēng)險(xiǎn)的估算利率，且讓每個(gè)部門財(cái)務(wù)報(bào)表的使用者將各自本身的風(fēng)險(xiǎn)類別運(yùn)用到無風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算中。但這似乎并不是為人們所廣為接受的折現(xiàn)率問題的解決方案。

　　盡管折現(xiàn)現(xiàn)金流法受到如此大的挑戰(zhàn)，又存在那么多的局限性，為什么還有那么多的專家學(xué)者關(guān)注？為什么世界領(lǐng)先企業(yè)開始接受這種方法呢？這是因?yàn)镈CF還是有一定的科學(xué)性的，在實(shí)踐中也初步顯示出其優(yōu)越性；畢竟，它是一種新生事物，是對傳統(tǒng)的挑戰(zhàn)，是符合推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一種新方法，它必將有一個(gè)從不完善到完善的過程。因此，我們必須清楚其適用性，在運(yùn)用時(shí)才能夠使它真正發(fā)揮出巨大的效用。