股權(quán)眾籌監(jiān)管制度的法律思考：設(shè)立準(zhǔn)入門(mén)檻

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股權(quán)眾籌是繼第三方支付、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸后互聯(lián)網(wǎng)與金融資本“聯(lián)姻”的又一結(jié)晶。作為互聯(lián)網(wǎng)金融中的新生事物，股權(quán)眾籌發(fā)展中潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)引起人們的關(guān)注。作者以股權(quán)眾籌監(jiān)管制度為思考對(duì)象，以處于股權(quán)眾籌產(chǎn)業(yè)鏈核心的眾籌平臺(tái)為主要觀察視角，通過(guò)借鑒域外成熟的股權(quán)眾籌監(jiān)管制度，對(duì)我國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管制度提出法律思考。

以第三方支付、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品全然打破了金融與互聯(lián)網(wǎng)間的“楚河漢界”，激發(fā)起互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)業(yè)熱潮。在國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)，相較于第三方支付、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸而言，股權(quán)眾籌這一新型互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品或許還未“飛入尋常百姓家”，但卻為中小企業(yè)的資本饑渴帶來(lái)了一場(chǎng)甘霖，也為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的建立注入了活力。資本市場(chǎng)的既有智慧啟示我們，任何一個(gè)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新與成長(zhǎng)，均需根植于本土法律環(huán)境和監(jiān)管制度。股權(quán)眾籌在我國(guó)的發(fā)展面臨著立法供給不足、監(jiān)管體制缺位、司法裁判無(wú)據(jù)等困境，筆者通過(guò)觀察和借鑒經(jīng)市場(chǎng)驗(yàn)證的域外股權(quán)眾籌監(jiān)管的變遷軌跡和成熟經(jīng)驗(yàn)，客觀地審視中國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展進(jìn)程，以眾籌平臺(tái)為中心，對(duì)我國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管制度提出以下幾點(diǎn)法律思考。

一、確立原則導(dǎo)向監(jiān)管制度

股權(quán)眾籌為促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展和推動(dòng)資本市場(chǎng)融資提供機(jī)會(huì)與平臺(tái)，對(duì)其應(yīng)該確立怎樣的監(jiān)管制度的追問(wèn)，必須理性地回歸到監(jiān)管的基本原理，是確立規(guī)則導(dǎo)向監(jiān)管，還是原則導(dǎo)向監(jiān)管?規(guī)則導(dǎo)向監(jiān)管注重整套金融監(jiān)管法律法規(guī)的運(yùn)用，重點(diǎn)關(guān)注行為的合規(guī)性，而為金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主觀判斷與靈活調(diào)整留有的空間非常有限;原則導(dǎo)向監(jiān)管則重視既定監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，意為整體金融業(yè)務(wù)的發(fā)展和消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)更大的利益提供空間。規(guī)則導(dǎo)向監(jiān)管和原則導(dǎo)向監(jiān)管是域外金融監(jiān)管普遍采用的兩種監(jiān)管方式，與規(guī)則導(dǎo)向監(jiān)管相比，原則導(dǎo)向監(jiān)管與市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律更為契合，更具有覆蓋性、長(zhǎng)期性和靈活性，因此被越來(lái)越多的域外監(jiān)管制度所吸收。英國(guó)金融行為監(jiān)管局于2014年3月6日發(fā)布的《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過(guò)其他方式發(fā)行不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《眾籌監(jiān)管規(guī)則》)中，更是明確將“為那些因?yàn)榭赡苋鄙偻顿Y經(jīng)歷、知識(shí)和資源去了解和處理相關(guān)投資的普通投資者提供適當(dāng)?shù)谋Ｗo(hù)，從而保證他們投資的自由”作為主要的監(jiān)管原則。

國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌目前尚處于“才露尖尖角”的萌芽期，需要給予更多的養(yǎng)護(hù)，為其提供更廣闊的成長(zhǎng)空間。股權(quán)眾籌的發(fā)展如何避免一管就死、一放就亂的現(xiàn)象，借鑒英國(guó)的原則導(dǎo)向監(jiān)管制度，對(duì)我國(guó)的股權(quán)眾籌進(jìn)行監(jiān)管是較好的選擇。在股權(quán)眾籌中，由于融資方系使用投資者的資金開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，使得股權(quán)眾籌與投資者利益和金融市場(chǎng)秩序密切關(guān)聯(lián)，進(jìn)而產(chǎn)生金融監(jiān)管的合理性與必要性，放松監(jiān)管會(huì)將投資者暴露在風(fēng)險(xiǎn)之中，但是股權(quán)眾籌的主要融資受益群體為小型企業(yè)或初創(chuàng)企業(yè)，若融資過(guò)程受到嚴(yán)格監(jiān)管勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生高企的融資成本，進(jìn)而影響小型企業(yè)或初創(chuàng)企業(yè)資本的形成。因此，正如在金融監(jiān)管中要兼顧效率與公平一樣，對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管需要在資本形成與投資者保護(hù)之間尋求平衡。

二、建立“合格投資者”準(zhǔn)入制度

投資人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的心理成熟過(guò)程是決定股權(quán)眾籌發(fā)展步伐的重要因素之一。域外股權(quán)眾籌發(fā)展較為成熟的國(guó)家對(duì)股權(quán)眾籌的投資者有嚴(yán)格的準(zhǔn)入機(jī)制，如美國(guó)一些股權(quán)眾籌網(wǎng)站，要求注冊(cè)的投資者必須按照美國(guó)證券法進(jìn)行“認(rèn)證投資者”資格審核。具言之，對(duì)一般自然人來(lái)說(shuō)，認(rèn)證投資者有兩種可選擇的認(rèn)證方式：第一種認(rèn)證方式要求投資者自身的資產(chǎn)凈值或與其配偶的共同資產(chǎn)凈值在投資時(shí)超過(guò)100萬(wàn)美元，此處資產(chǎn)需排除主要供其居住的房產(chǎn);第二種認(rèn)證方式要求投資者近兩年每年的收入超過(guò)20萬(wàn)美金，或與其配偶的收入總額在近兩年每年超過(guò)30萬(wàn)美金，且有合理理由預(yù)期其收入在將來(lái)幾年中仍然能夠達(dá)到這一水平。無(wú)獨(dú)有偶，為減少對(duì)投資者造成損害的可能性，英國(guó)《眾籌監(jiān)管規(guī)則》對(duì)投資人也設(shè)置了較為嚴(yán)格的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。

在國(guó)內(nèi)，較大比例的眾籌參與者主要涉足于商品眾籌、服務(wù)眾籌等投資成本偏低、投資風(fēng)險(xiǎn)較小的一般眾籌領(lǐng)域，對(duì)股權(quán)眾籌項(xiàng)目及背后的相關(guān)理念、項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大小缺乏理性認(rèn)知與準(zhǔn)確預(yù)估的能力，因此，股權(quán)眾籌投資者的準(zhǔn)入制度應(yīng)區(qū)別于商品眾籌、服務(wù)眾籌等一般眾籌領(lǐng)域。那么國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)“合格投資者”的范圍應(yīng)如何界定?筆者認(rèn)為，應(yīng)從“資質(zhì)能力”與“資金實(shí)力”兩方面綜合設(shè)計(jì)。資質(zhì)能力方面，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)投資公司、具有投資經(jīng)驗(yàn)的天使投資人、證券行業(yè)高級(jí)管理人員及資深員工作為“合格投資者”參與到股權(quán)眾籌中。一方面，上列人員能夠根據(jù)眾籌平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)提示、市場(chǎng)發(fā)展行情的預(yù)判和相關(guān)知識(shí)的長(zhǎng)期儲(chǔ)備，較普通投資者在投資選擇上更為理性;另一方面，憑借多年的從業(yè)經(jīng)歷及經(jīng)驗(yàn)、資金的積累，具有與投資項(xiàng)目相匹配的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。就目前股權(quán)眾籌的發(fā)展階段而言，不應(yīng)過(guò)多期望以投資固定收益產(chǎn)品為常態(tài)的普通投資者涉入風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的股權(quán)眾籌領(lǐng)域，否則無(wú)論對(duì)投資者自身，還是對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)，甚至對(duì)國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)說(shuō)無(wú)異于殺雞取卵。資金實(shí)力方面，筆者建議可以借鑒美國(guó)、英國(guó)的監(jiān)管規(guī)定，即只有達(dá)到一定收入水平、具有較高資金實(shí)力的投資者方可投資，且應(yīng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者設(shè)定不同的標(biāo)準(zhǔn);此外還應(yīng)適當(dāng)考慮不同地域范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及投資者以往投資領(lǐng)域和投資數(shù)額。最終，在對(duì)投資者的“資質(zhì)實(shí)力”和“資金實(shí)力”兩方面要素作出綜合衡量的基礎(chǔ)上給予判斷，合理設(shè)置“合格投資者”準(zhǔn)入制度。

三、明確普通合伙人無(wú)限責(zé)任的實(shí)現(xiàn)路徑

國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)目前有兩種主要的運(yùn)作模式：一種只是作為信息流匯集的平臺(tái)，將定位準(zhǔn)確的目標(biāo)公司和合格投資者聚攏，發(fā)揮信息的發(fā)布、服務(wù)的中介功能;另一種股權(quán)眾籌平臺(tái)則具有私募基金的基因，平臺(tái)的子公司為私募基金。目前有部分國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)通過(guò)成立有限合伙企業(yè)，并以該有限合伙企業(yè)為主體投資于創(chuàng)業(yè)融資項(xiàng)目，占據(jù)融資方的一個(gè)股東席位。通過(guò)設(shè)立有限合伙這一載體，將有限合伙人(跟投人)的投資資金與普通合伙人(領(lǐng)投人)的投資款項(xiàng)匯集，由普通合伙人對(duì)匯集的投資資金集中管理投資于融資項(xiàng)目。雖然符合現(xiàn)代金融業(yè)便捷高效的原則，但是稍加分析不難發(fā)現(xiàn)，上述形式存在如普通合伙人濫用身份、與融資方進(jìn)行不正當(dāng)利益交換、侵蝕有限合伙人利益的風(fēng)險(xiǎn)，而有限合伙人一般很難發(fā)現(xiàn)普通合伙人與融資方的不當(dāng)企圖。法律需要平衡普通合伙人與有限合伙人的法律地位，保護(hù)公眾投資人的利益是助力股權(quán)眾籌這一新生事物在我國(guó)能夠得到持續(xù)成長(zhǎng)的根本。因此筆者建議，應(yīng)明確股權(quán)眾籌普通合伙人無(wú)限責(zé)任的實(shí)現(xiàn)路徑。

首先，建立普通合伙人財(cái)產(chǎn)登記制度。普通合伙人以出“智”出“力”而享有有限合伙的控制權(quán)，最重要的風(fēng)險(xiǎn)控制制度就是無(wú)限連帶責(zé)任，無(wú)論普通合伙人是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)，通過(guò)建立普通合伙人財(cái)產(chǎn)登記制度，幫助有限合伙人能夠清晰判斷商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。其次，明確有限合伙人對(duì)普通合伙人的訴訟權(quán)。我國(guó)公司法第一百五十二條明確當(dāng)股東發(fā)現(xiàn)公司管理層出現(xiàn)了違反忠實(shí)義務(wù)的情況，法律賦予股東訴訟權(quán)，以便能追溯管理層的責(zé)任。推及有限合伙中，若有限合伙人發(fā)現(xiàn)普通合伙人在股權(quán)眾籌過(guò)程中有違反法律、行政法規(guī)或者有限合伙協(xié)議，造成有限合伙人損失的情形，應(yīng)賦予有限合伙人對(duì)普通合伙人的集體訴訟權(quán)利。最后，探索建立與訴訟制度相補(bǔ)充的替代性糾紛解決機(jī)制。股權(quán)眾籌民事糾紛通常涉及人數(shù)多、覆蓋范圍廣，選擇替代性糾紛解決機(jī)制與訴訟制度相比，具有程序上的簡(jiǎn)易性與靈活性、成本較低、時(shí)間較短等優(yōu)勢(shì)，因此，探索建立替代性糾紛解決機(jī)制對(duì)股權(quán)眾籌的爭(zhēng)議解決來(lái)說(shuō)有較大的效率價(jià)值，符合現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)金融快速交易的特征。