怎么看2015年宏觀經(jīng)濟

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　　怎么看2015年宏觀經(jīng)濟

　　文/鐘 偉

　　外圍市場：不要低估歐美經(jīng)濟的韌性

　　全球經(jīng)濟大概可以用一句話來概括：不要低估歐美經(jīng)濟的韌性。我們可以看到，2014年，美國經(jīng)濟GDP增長大概是2.0%～2.2%，2015年比這個增速應該更快0.5個百分點，所以美國經(jīng)濟仍然在持續(xù)復蘇。如果不是復蘇勢頭明朗，QE和QE3就不會退出，加息的節(jié)奏就不會越來越快。

　　然后是歐洲，歐洲在2014年的經(jīng)濟顯然是令人失望的，這讓很多人對2015年歐洲經(jīng)濟產(chǎn)生了憂慮。但我們注意到，像英國這樣的非歐盟國家經(jīng)濟還是不錯的。從歐洲總體的經(jīng)濟來講，2014年GDP只有1%的增長，2015年的增長比2014年快0.3個百分點，同時歐洲在發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化。從整體來說，歐美經(jīng)濟2015年好于2014年是大概率。

　　怎樣看待日本經(jīng)濟呢?明年可能還可以，但從最多2年～3年的角度，比如2016年之前，日本經(jīng)濟可能會打回原形。我們把歐盟和日本做一個比較，這兩個經(jīng)濟在過去都是大規(guī)模的量寬并且仍然在量寬進行當中。歐洲在量寬的同時，財政赤字嚴格控制在GDP的2.5%之內(nèi)，但日本目前的財政赤字接近GDP的4%;日本的貿(mào)易逆差創(chuàng)歷史新高;歐盟有接近9%的失業(yè)率，有大量年輕勞動力人口，日本沒的失業(yè)率。所以，日本的安倍新政并沒有所謂的第一、第二、第三支箭。他只有一只箭，就是讓日元變得更平。但日本經(jīng)濟增長的潛力、創(chuàng)新的活力并不充分。

　　在外圍的經(jīng)濟當中，我們認為歐美的經(jīng)濟復蘇是非常有彈性和韌性的，將仍然溫和復蘇下去。我們對2015年今后更長的時間，西方國家復蘇的處方不應該有太多的懷疑。

　　怎么看待中國改革命運

　　怎么看待中國改革命運，這似乎看起來沒有直接討論中國長期經(jīng)濟增長，但這是討論中國中長期經(jīng)濟增長非常重要的背景。中國未來改革的命運有幾點是值得關注的，第一點是習近平是怎么樣一個人。請注意習近平同志最重要的一次講話—中國夢，他特意選擇了裝修、展品還沒有完備的國家博物館，站在具有濃重中國符號的背景下，用中國式的語言講了中國夢。他很少使用馬克思主義的左派語言，也很少使用普適價值，自由民主之類的西方語言，他走的是一條中間線路，這是正確的?？创虑楸仨氁环譃槿?，不能非左即右，非黑即白，非對即錯，而應該處于中庸的狀態(tài)。如果改革呼吁比較高，那么政策趨向可能是中性偏改革一些。所以我們大致可以認為，未來改革可能短期達不到市場預期，而從3年～5年的角度看，可以充分符合市場預期，長期看將遠遠超出市場預期。

　　另一些值得關注的是，在新一屆領導班子上任之后發(fā)揮出了強大的凝聚力，這是一個為了國家、黨和人民利益表現(xiàn)出了堂堂正氣的領導班子。所以對中國未來改革的命運，不論從情感還是現(xiàn)實，我們必須要有毫不動搖的，非常堅定的信心。中國經(jīng)濟中長期沒有問題，這一點新加坡國父李光耀總結(jié)的特別好，他說中國未來不會以西方榮譽成員的身份成為世界強國，而是作為中國成為世界強國。

　　怎么看待未來經(jīng)濟增長趨勢

　　中國經(jīng)濟目前并不處于新常態(tài)，新常態(tài)沒有這么舒服，我們?nèi)匀惶幱?010年第3季度以來到現(xiàn)在持續(xù)的經(jīng)濟增長下行放緩的節(jié)奏中。預見到，未來經(jīng)濟增速會更低，通縮的危險遠遠大于通脹。為什么經(jīng)濟仍然延續(xù)舊形態(tài)，而不是市場熱議的新常態(tài)。原因是固定資產(chǎn)投資仍然溫和下行，消費也將繼續(xù)下行，外貿(mào)基本取決于外需，不會有太大起色。從這個角度來說，我們不認為中國經(jīng)濟已經(jīng)處于新常態(tài)。

　　關于2015年增長下行，物價處于下行，是一個非常大概率的事件。但在這個下行的過程中，只有一個懸念，中國政府是不是會仍然繼續(xù)努力地維持一個相對穩(wěn)定的高于7%的增長?市場主流看法是中國經(jīng)濟應該繼續(xù)加速向下，探到底部，可能是6%，可能比6%高一點。但從李克強總理謹慎的作風來看，從引導市場調(diào)控預期看，明年GDP增長設定在7%以下，以及實現(xiàn)的目標在7%以下都是微乎其微的。

　　現(xiàn)在唯一的懸念就是2015年，國務院會不會破天荒的把增長目標設定在7.2%。因為以前目標增長目標都是整數(shù)，沒有小數(shù)點后這么精確的。也許明年我們會看到小數(shù)點特別精確的7.2%的增長。2015年的增長和2014年的增長一樣，物價也差不多。其鮮明特點是，波動率極小，可控性極強。中國經(jīng)濟還在溫和調(diào)整。

　　中國經(jīng)濟悄悄出現(xiàn)的新變化

　　一是投入在減少，而產(chǎn)出并沒有同樣減少。在2009年、2010年的時候，市場上非常瘋狂的關注，甚至每周，每半個月度關注發(fā)電量是多少、用電量是多少、粗鋼產(chǎn)量等，而現(xiàn)在我們毫不關注這些指標。也就是電力消耗多少，水泥鋼材消耗多少，似乎我們并不關注，我們也不把中國經(jīng)濟的未來命運壓在那些沒有創(chuàng)新和增長潛力的僵尸公司身上。現(xiàn)在我們更多關注產(chǎn)出。

　　二是盡管財政、貨幣政策并沒有出色的表現(xiàn)，但是市場當中的并購，也就是產(chǎn)業(yè)存量配置在優(yōu)化。2014年中國并購市場每個月發(fā)生的并購額不低于2000億人民幣，差不多相當于每個月信貸的25%左右。2014年全年并購發(fā)生額估計有2.4～2.5萬億。并購意味著存量資源被優(yōu)化，這并不是靠增量、基建來推動的。

　　三是收入分配的變化，例如說財政脫離經(jīng)濟增長的大幅度增收壽終正寢。未來一段時間，政府要獲取更多的財政收入、費用收入是很難的。這意味著更多的收入分配傾向于企業(yè)和個人。在過去的經(jīng)濟增長放緩的兩年間，企業(yè)和個人掙了更多錢嗎?是的。例如說我們看上市公司的利潤率的水平、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的主營業(yè)務的凈利潤率水平，2013年主營業(yè)務凈利潤率的水平全年大概是5.5%-6%。2014年企業(yè)稅后利潤水平5.5%左右。經(jīng)濟增速下跌，但企業(yè)盈利能力并沒有同步大幅度衰減。

　　四是居民的收入增長，前三個季度超過9%，快于經(jīng)濟增長，所以中國經(jīng)濟目前已經(jīng)出現(xiàn)了一些我們還沒有顯著關注到的，令人積極的變化，這是微觀層面的改善已經(jīng)悄然展開。在持續(xù)的壓力之下，企業(yè)和民眾所做出的反映，比宏觀調(diào)控的平淡要好得多。所以我們對未來資本市場充滿信心。

　　怎么看待2015年貨幣、財政政策變化

　　2015年中國貨幣政策的總體框架仍然將相對穩(wěn)定。資本市場預期的貨幣政策如火如荼的放水，在2015年出現(xiàn)的可能性是非常小的。央行仍將努力完成國務院分配的任務，維持穩(wěn)定的增長，明年定向操作仍然是主流操作工具。

　　普遍的降準降息，以及美國式的量寬2015年不太可能。如果2015年普遍的降準降息和放水都存在，那就意味著從2015年上半年開始，經(jīng)濟增長就會非常不好。所以就放水來講，貨幣政策明年短期流動性會不斷放松，但不會形成長期流動性也放松的市場預期。2015年在降準降息和普遍量寬，這些政策工具當中，比較大概率的是降息。也就是實體經(jīng)濟的回報水平大概在5%略多一點，給央行留下了貸款這一塊溫和降息的可能性。貨幣政策總體來講，2015年的調(diào)子和2014年是接近的。2015年的無風險利率往下走的速度，可能會比風險溢價往下走的速度更快一些。

　　2015年財政政策有什么特點?一是就中央層面所能夠拿出來的預算赤字要比過去幾年大得多，否則沒必要那么快通過預算法。預算法給中央財政留下的最大機會是，過去財政是年度預算赤字，經(jīng)過預算法之后，赤字就變成了余額赤字。二是在財稅方面的改革，是金融機構(gòu)的營改增。這樣的做法可能會對像北京、上海這樣全國性金融機構(gòu)比較多的地方帶來一定的壓力。三是地方債務的分類，地方債務的分類根據(jù)財政部的意見分為一般債、專項債、PPT債，企業(yè)債四類。在2014年年底前平臺債的發(fā)行會非常的火爆，但也意味著平臺債的風險被透支了。原因是我們并不清楚2014年底之前所形成的地方債務最終會分到四類債中的哪一類。四類的債務分類現(xiàn)在還沒有做，而在市場上已經(jīng)過度地透支了這個規(guī)定所帶來的好處。

　　財政領域現(xiàn)在的焦點，是財政易改，稅收難行。財政涉及轉(zhuǎn)移支付是容易改的，但稅種涉及中央和地方的分稅這個比較復雜。

　　怎么看待四中全會釋放的政策信號和政策落地的節(jié)奏

　　現(xiàn)在市場對于國企改革的總體方案，對于稅改，對于土地扭轉(zhuǎn)改革的預期非常之高，甚至認為2014年年底，或者2015年上半年就會有各種各樣的政策利好紛至沓來，給資本市場帶來巨大的機會。這樣的預期如果放在5年或者更長的時間是理性的，如果放在1年的時間，則過于情緒化。

　　四中全會提出的依法治國，同時更強調(diào)依憲治國。中國目前并非沒有一個良好的法律框架，中國的法律框架和歐洲法系是接近的。為什么中國政府、企業(yè)仍然出現(xiàn)了這么多像周永康這樣的事情呢?原因是政府、企業(yè)有些人不守法，甚至故意違法。我們有好的法律框架，但這好的法律框架過去十年沒有得到落實，是重新修改法律，還是要求政府、企業(yè)遵守法律?當然是遵守法律。這就是四中全會傳遞的強有力的信息。

　　如果是依法治國、依憲治國，那么我們一定可以理解改革是依法改革。就這決定了目前的改革速度比諸位想象的要慢得多。比如土地扭轉(zhuǎn)的步子也沒有大家想象的那么快。鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的用地有可能會改變扭轉(zhuǎn)對象，但宅基地不可能扭轉(zhuǎn)，基本農(nóng)田20年不可能扭轉(zhuǎn)，其中9億畝不僅僅不會放松耕地紅線，反而會更加保護。另外，作為工業(yè)園區(qū)使用的土地，由于使用效率低有可能變更用途，但總體來說，土地改革并不會象大家想象的疾風暴雨。又如說稅收體制的改革。社會保障體系怎么認認真真的改，未來社保體系改革主導部門估計不是人社部，而是財政部。財政部為此專門設立了新的機構(gòu)—政策研究室。

　　總結(jié)一下，中國未來的命運關鍵不是現(xiàn)在走得有多快，而是走得每一步對不對。如果每步走對了，二三十年，中國就會有好的希望，如果每步都很快，但不對，那有什么意義呢?

　　怎樣看待房地產(chǎn)的調(diào)整

　　從短期來看，幾個因素制約了房地產(chǎn)。第一個因素是市場預期。中國公眾甚至開發(fā)商都不再認為未來房價永遠上漲。有漲有跌，或者這漲那跌很正常，這導致了投資性需求基本離開房地產(chǎn)。

　　第二個因素是利率市場化，理財產(chǎn)品4%左右收益、信托產(chǎn)品6%-10%的收益，以及證券市場過去兩年所顯示出的日益濃厚的賺錢效應都使得房地產(chǎn)必須強行改變租售比。要么價格下行，要么租金上升，沒有其他選擇。

　　第三個大的改變是庫存巨大?，F(xiàn)在在建面積17億平方米，待售面積將近6億平方米。2013年房地產(chǎn)銷售面積13億平方米，2014年估計不到12億平方米，2015年12-13億平方米之間。累計2013-2015年三年房地產(chǎn)銷售面積不超過40億平方米。而現(xiàn)在的庫存是63-65億平方米。就意味著需要2-3年時間才能消化。

　　房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整，上一輪調(diào)整周期從2007年第4季度到2009年第2季度，延續(xù)了7個季度。市場銷量最大跌幅超過20%，價格跌幅超過15%。如果以2014年1季度開始作為此輪房地產(chǎn)調(diào)整的開始算，調(diào)整周期會到2015年下半年甚至2016年上半年。

　　對“一帶一路”的理解

　　關于最近熱議的“一帶一路”絲綢之路經(jīng)濟帶，我個人理解是一實一虛?？傮w來看，絲綢之路經(jīng)濟帶，也就是和東亞以及俄羅期展開的基礎設施、制造業(yè)方面的合作是可行的。因為中俄之間簽署了中長期能源協(xié)議，中俄原油供應價比市場貴70%-80%，天然氣價比俄羅斯2013年向國際市場供應的價格貴5%。中亞國家相對便宜。怎么平衡由于中國能源進口所帶來的貿(mào)易逆差以及創(chuàng)造更好的經(jīng)濟整合條件，在這種情況下，中國提出了經(jīng)濟帶的設想。也就是我欠你天然氣、石油的錢，我?guī)湍阈迾蜾伮?，幫你把制造業(yè)做起來，這并不是單純的基礎設施改善和過剩產(chǎn)能遷徙的問題，而是一個大戰(zhàn)略的平衡，就是實的。

　　而海上絲綢之路中國不容易，現(xiàn)在除了澳大利亞沒有動心，中國基本上把其他國家都拉進來了。海上絲綢之路更多的是為柔化，緩解南海局勢的劇烈沖突。不能夠只有硬的一面，而沒有軟的一面。所以中國在南海問題上，既有硬朗的對抗一面，也有相對溫柔的希望東亞國家面臨南海問題能夠更務實，更好合作的一面。所以海上絲綢之路還基本是虛的。

　　未來中國資本市場幾大方向

　　一是必須堅定地看多中國資本市場的長期命運。中國必然經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的痛苦，以及不可避免的貨幣政策的寬松，資本帶來的回報水平也會持續(xù)的下行，這都給我們的資產(chǎn)價格的重估，尤其是權(quán)益類市場價格重估帶來挑戰(zhàn)。中國在很大程度上有可能復制美國資本市場次貸危機以來所經(jīng)歷的曲折。中美是如出一轍的，只是我們的動作和反應比美國慢。

　　二是中國未來經(jīng)濟增長的希望不是放在那些已經(jīng)巨無霸的企業(yè)上，而是放在有無限成長創(chuàng)新的企業(yè)上。也就是說，我們看到了一些產(chǎn)業(yè)機會，這些產(chǎn)業(yè)機會很有可能不是廣泛的，而是持久的。比如說，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)仍然是使得生產(chǎn)、流通、消費各個環(huán)節(jié)都擺脫流水線的方式，變化得更節(jié)約，更精準、更沒浪費的一個持續(xù)的顛覆性的行業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)有可能在不需要物流配送的小的子行業(yè)，包括遠程醫(yī)療、教育、金融等領域獲得優(yōu)先的突破。云平臺以及大數(shù)據(jù)的運用未來也會變得彌足輕重。這些都是代表未來的產(chǎn)業(yè)方向。中國經(jīng)濟在這些重要的關鍵性行業(yè)中從全球來看并不落后，有一些行業(yè)正在由點到面實現(xiàn)大面積的突破。

　　所以，我們應該對中國中長期的經(jīng)濟增長，全球的復蘇抱有很樂觀的信心。但他并不意味著我們對2015年的政策放水，以及市場指數(shù)的上升就會抱有不切合實際的估計。中國經(jīng)濟仍然處于危而不破的局面之中，中國對經(jīng)濟體制的改革目前采取的是保守的方法，所以資本市場是慢牛的行情。但在未來，中國一定會把全面深化經(jīng)濟改革逐步落地，到那個時候中國的經(jīng)濟增長也許更低，但增長質(zhì)量會更好，而給市場帶來的機會更明顯和突出。