股權(quán)眾籌政策之靴將落地 監(jiān)管框架初步明朗

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一直游離監(jiān)管之外的股權(quán)眾籌終于邁上了規(guī)范化之路。

12月18日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》(簡(jiǎn)稱《管理辦法》)，對(duì)股權(quán)眾籌融資的性質(zhì)、眾籌平臺(tái)、投資者、融資者、投資者保護(hù)、自律管理等內(nèi)容進(jìn)行規(guī)定。這意味著，股權(quán)眾籌行業(yè)的監(jiān)管框架初步明朗化。

在采訪過程中記者發(fā)現(xiàn)，之前關(guān)于股權(quán)眾籌發(fā)行方式、門檻和人數(shù)限制等諸多不確定都可在《管理辦法》中一一釋惑，但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，也有一些值得進(jìn)一步探討的問題，其中爭(zhēng)議最大的是對(duì)股權(quán)眾籌“非公開發(fā)行”的限制以及個(gè)人投資的門檻限制。

以私募方式非公開發(fā)行

股權(quán)眾籌到底是以私募還是公募方式發(fā)行，一直是行業(yè)發(fā)展的困惑。《管理辦法》明確了股權(quán)眾籌是非公開發(fā)行，要滿足三個(gè)條件：投資者必須為特定對(duì)象，即經(jīng)股權(quán)眾籌平臺(tái)核實(shí)的符合《管理辦法》中規(guī)定條件的實(shí)名注冊(cè)用戶;二是投資者累計(jì)不得超過200人;三是股權(quán)眾籌平臺(tái)只能向?qū)嵜?cè)用戶推薦項(xiàng)目信息，股權(quán)眾籌平臺(tái)和融資者均不得進(jìn)行公開宣傳、推介或勸誘。

中國(guó)政法大學(xué)金融創(chuàng)新與互聯(lián)網(wǎng)金融法制研究中心主任李愛君告訴中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)記者，現(xiàn)行《證券法》第十條規(guī)定，“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)或者審批;未經(jīng)依法核準(zhǔn)或者審批，任何單位和個(gè)人不得向社會(huì)公開發(fā)行證券?！币虼耍豆芾磙k法》不能違反上位法的條款。

雖然股權(quán)眾籌的“私募特質(zhì)”是必然，但天使街聯(lián)合創(chuàng)始人劉思宇在接受中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，“公開宣傳”的規(guī)定值得商榷。他認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)金融的內(nèi)在基因就包含著傳播和互聯(lián)性，而且融資項(xiàng)目本身具有宣傳訴求，眾籌平臺(tái)的一大特色就在于可為初創(chuàng)項(xiàng)目提供天然的早期宣傳媒介。因?yàn)?，在傳播?nèi)容不帶有利誘性，不違反非法集資的法律規(guī)定等前提下，對(duì)于項(xiàng)目方有利的宣傳形式是應(yīng)該鼓勵(lì)的。

對(duì)此，大成律師事務(wù)所律師肖颯建議，“非公開發(fā)行”的手段應(yīng)進(jìn)一步釋明?；ヂ?lián)網(wǎng)與宣傳的關(guān)系問題應(yīng)當(dāng)列舉負(fù)面清單，比如某些行為屬于宣傳推薦慫恿，讓平臺(tái)可以預(yù)判行為后果。

投資人準(zhǔn)入門檻過高

《管理辦法》將股權(quán)眾籌投資人的條件設(shè)定為：凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣;金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個(gè)人平均收入不低于50萬元人民幣的個(gè)人。

這一設(shè)定主要參照了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》相關(guān)要求，基本明確了合格投資人制度，有別于坊間流傳的將投資人分為一般投資人和合格投資人的方案，與業(yè)界此前呼吁更廣泛人群參與的預(yù)期也有較大出入。

劉思宇表示，這一準(zhǔn)入門檻將投資人限定為高凈值人群，標(biāo)準(zhǔn)過高?！案邇糁等巳旱耐顿Y渠道本來就很多，這樣的目標(biāo)人群并不能有效活躍股權(quán)眾籌的未來發(fā)展。提高投資人準(zhǔn)入門檻對(duì)于小微企業(yè)融資、小微天使投資都是不利的，并且與互聯(lián)網(wǎng)金融普惠金融的理念相背離，沒有做到開放包容創(chuàng)新?！?o:p>

他建議，可以對(duì)投資者準(zhǔn)入條件進(jìn)行適當(dāng)分類，劃分多層次投資人資質(zhì)限定及投資準(zhǔn)許額度，例如可以投資者的年收入或凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)分類標(biāo)準(zhǔn)，分為年收入12萬元以下、12萬-50萬元、50萬元以上三類投資群體，并規(guī)定其投資金額不得超過年收入的比例分別為10%、15%、20%，但最高不得超過50萬元。同時(shí)將其以往投資損益記錄作為附加分類標(biāo)準(zhǔn)。

但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，并不是所有資本都適合眾籌，需要具備相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)判斷和抵抗能力。肖颯對(duì)本報(bào)記者表示，若不對(duì)投資者設(shè)定一定門檻，則風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力無從落地。但她同時(shí)建議，投資者資格門檻可適當(dāng)降低，建議金融資產(chǎn)不低于50萬元或最近三年個(gè)人年均收入不低于30萬元人民幣的個(gè)人即可進(jìn)場(chǎng)參與。

股權(quán)眾籌融資作為新生事物，在其風(fēng)險(xiǎn)不可知和規(guī)律不可尋的狀況下，初期的高門檻設(shè)定可以理解為避免大眾投資者承擔(dān)與其承受能力不相匹配的投資風(fēng)險(xiǎn)，而在市場(chǎng)逐步走向成熟可控之后，可以逐漸放開。

證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可進(jìn)入

除了上述兩大爭(zhēng)議點(diǎn)外，《管理辦法》還對(duì)股權(quán)眾籌行業(yè)的其他標(biāo)準(zhǔn)一并劃定。

比如，將股權(quán)眾籌平臺(tái)界定為“通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為股權(quán)眾籌融資雙方提供信息發(fā)布、需求對(duì)接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關(guān)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)”，規(guī)定股權(quán)眾籌平臺(tái)要實(shí)行備案登記制，不得兼營(yíng)P2P或網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)。同時(shí)，對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行規(guī)定，明確凈資產(chǎn)應(yīng)不低于500萬元人民幣，且具有與開展私募股權(quán)眾籌融資相適應(yīng)的專業(yè)人員等。

《管理辦法》還規(guī)定，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可以直接提供股權(quán)眾籌融資服務(wù)，并在相關(guān)業(yè)務(wù)開展后5個(gè)工作日內(nèi)向證券業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)備。

在監(jiān)管層看來，作為傳統(tǒng)直接融資中介，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在企業(yè)融資服務(wù)方面具有一定的經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢(shì)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，券商做股權(quán)眾籌確實(shí)可以帶動(dòng)整個(gè)行業(yè)的規(guī)范性發(fā)展，且具有比較優(yōu)勢(shì)。

那么，向“近水樓臺(tái)”的券商敞開大門，是否會(huì)打破現(xiàn)有行業(yè)格局?

對(duì)此，劉思宇明確表示，如果真能帶來股權(quán)眾籌行業(yè)的理性和規(guī)范，他歡迎券商進(jìn)來教育市場(chǎng)，且并不擔(dān)心券商進(jìn)入會(huì)對(duì)天使街的發(fā)展帶來沖擊，“我們專注于大眾消費(fèi)類、生活服務(wù)類的行業(yè)，比如開一家餐館或美容美發(fā)店，這些聚焦小微商戶的細(xì)分市場(chǎng)券商是不會(huì)去做的，對(duì)其而言成本也比較大，而這恰恰是天使街等股權(quán)眾籌平臺(tái)的生命力所在?！?o:p>

可以讓“子彈再飛一會(huì)”

11月19日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上首次提出“開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”;11月26日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)組織股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)座談會(huì)。而今年以來，證監(jiān)會(huì)已對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行了數(shù)輪調(diào)研。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，來自高層的重視使得監(jiān)管新規(guī)及時(shí)搬上了日程并初現(xiàn)雛形，對(duì)股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展有所裨益，但“讓子彈再多飛一會(huì)也沒問題”。

中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院副院長(zhǎng)、金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)治理研究中心(籌)負(fù)責(zé)人楊東告訴中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)記者，《管理辦法》對(duì)眾籌行業(yè)發(fā)展的作用有限，比如一些高門檻的限制性條件，實(shí)際上沒有必要，反而會(huì)扼殺創(chuàng)新，但在現(xiàn)行的法律法規(guī)框架之下也只能如此。

在肖颯看來，將股權(quán)眾籌定性為私募，確實(shí)可以減少風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也會(huì)影響市場(chǎng)活力，因此她建議，該意見正式頒布的時(shí)間不宜過早。

對(duì)此劉思宇坦言，雖然《管理辦法》中存在很多需要協(xié)商之處，但也不乏亮點(diǎn)，比如股權(quán)眾籌項(xiàng)目本身沒有投資額度上限的限制，給產(chǎn)品創(chuàng)新留下較大發(fā)展空間。

他告訴記者，目前全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委正在修改的《證券法》中，有一部分關(guān)于小額快速融資的內(nèi)容，會(huì)開啟對(duì)股權(quán)眾籌的豁免。而最終《管理辦法》將對(duì)《證券法》起到配套和相佐的作用。因此，他表示，隨著未來《證券法》修改，對(duì)新的征求意見稿持積極態(tài)度。

但無論如何，隨著政策之靴的即將落地，股權(quán)眾籌行業(yè)的規(guī)范化發(fā)展已不再遙遠(yuǎn)。