PPP模式下的金融市場投資機會

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  財政部官網(wǎng)于2014年11月30日公布了PPP示范項目名單，共包括15個省市的30個政府和社會資本合作模式項目。示范項目以存量項目為主，30個項目中有22個地方政府融資平臺存量項目，占比73%。財政部在《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》中也指出，對融資平臺存量項目適合采用PPP的項目，要優(yōu)先通過PPP模式融資。

  PPP(Public-Private-Partnership)模式是指政府與社會資本為提高公共產(chǎn)品或服務(wù)，所建立的“全過程”合作關(guān)系，又稱為“公私合作”。通常模式是由社會資產(chǎn)承擔設(shè)計、建設(shè)、運營、維護基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并過“使用者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報；政府部門負責基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價格和質(zhì)量監(jiān)督，以保證公共利益最大化。PPP項目分為經(jīng)營性、非經(jīng)營性、準經(jīng)營項目。經(jīng)營性項目是使用者付費；非經(jīng)營性項目是政府付費；準經(jīng)營項目，是使用者付費不足以覆蓋項目公司的投資運營成本的，由政府給予一定的補貼。

  格上理財統(tǒng)計，PPP模式適宜九類項目：城市供水、供暖、供氣、污水和垃圾處理、保障性安居工程、地下綜合管廊、軌道交通、醫(yī)療和養(yǎng)老服務(wù)設(shè)施。PPP模式主要適用于價格調(diào)整機制相對靈活透明、市場化程度相對較高、投資規(guī)模相對較大、有穩(wěn)定現(xiàn)金流并且具有相對較低項目成本的項目。PPP項目的入選過程通常為：由政府確定試點PPP項目，或采用社會資本以項目建議書的形式向財政部門或 PPP中心推薦潛在項目，后者會同政府有關(guān)職能部門，確定備選項目，制定此類項目的年度和中期開放計劃。

  通常在PPP模式下，政府資金以小部分本金投入，主要是政府專項轉(zhuǎn)移資金和PPP融資支持資金。政府資金主要支持PPP項目融資過程中的一是開發(fā)準備階段，提供備用的墊付費用等資金支持；二是在項目融資中，參與過程，對項目增信，從而降低項目融資成本。總體來說，政府對項目不具有償債責任，但需要對項目進行長期補貼。而社會資本的作用主要體現(xiàn)在一是項目建設(shè)階段，政府鼓勵和支持金融機構(gòu)為示范項目提供融資、保險等金融服務(wù)；二是運營階段，社會資金可通過優(yōu)先股參股PPP項目公司、也可通過發(fā)行企業(yè)債、資產(chǎn)證券化模式籌集資金。

  格上理財認為，2014年以來，政府力推PPP的原因主要基于以下三點：

  一是為了解決部分融資平臺公司的轉(zhuǎn)型壓力。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理意見》（簡稱43號文），為了加快建立地方政府舉債融資機制，推廣使用政府與社會資本合作模式是其中最重要的一部分。隨著融資平臺公司剝離了政府融資功能，全國8000多家融資平臺公司面臨轉(zhuǎn)型的壓力。其中，有一部分響應(yīng)國務(wù)院正在力推的PPP模式，希望通過引入社會資本，將融資平臺公司改造成一個股份投資公司，還有一部分，試圖將帶有公益性資產(chǎn)與債務(wù)剝離給政府，而把經(jīng)營性的資產(chǎn)當成一個具有市場主體性質(zhì)的企業(yè)來培育。

  二是為了緩解地方政府債務(wù)壓力。融資平臺模式下，平臺對融資成本不敏感，形成資金黑洞推高無風險利率，PPP模式剝離了政府信用，將隱性政府信用轉(zhuǎn)化為企業(yè)信用或項目信用，有利于降低融資成本，拉長融資期限。政府通過特許經(jīng)營權(quán)、合理定價、財政補貼等事先公開的收益約定規(guī)則，使投資者有長期穩(wěn)定收益；社會投資者按照市場化原則出資、按照市場化方式舉債并承擔償債責任。這一方面能夠減輕政府的負擔，降低政府可能面臨的投融資風險；另一方面也為社會資本提供了新的投資渠道，并可能在一定程度上提高公共服務(wù)的運行效率。此外，社會資本的引入能夠有效減輕政府公共財政的舉債壓力，騰出更多的資金額度用于重點民生項目建設(shè)。

  三是能夠?qū)崿F(xiàn)社會大眾、政府、投資者的三贏局面。目前中國正面臨經(jīng)濟增速下移、地方債務(wù)問題日益突出的問題，但新型城鎮(zhèn)化建設(shè)又有巨大的基礎(chǔ)設(shè)施需求。因此PPP 模式提供了一個新的、有別于傳統(tǒng)政府采購模式發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施的可行模式，成功的PPP 項目既有效擴大了鞏固基礎(chǔ)設(shè)施的供給，提高公共服務(wù)質(zhì)量，又為地方政府分擔了風險和責任，同時也給社會資本拓寬了投資領(lǐng)域。應(yīng)該說成功規(guī)范的PPP模式帶來的是社會大眾、政府、投資者的三贏局面。

  那么，PPP模式究竟為金融市場帶來了哪些投資機會？格上理財分別從信托、銀行理財/基金類/資管產(chǎn)品、債券這幾個細分市場出發(fā)進行歸納。

  信托參與PPP

  轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新契機

  43號文中明確提出，將PPP模式作為基礎(chǔ)設(shè)施投融資的創(chuàng)新方向，以規(guī)范地方政府債務(wù)管理，因而PPP在信托界廣受關(guān)注。信托公司的主要投資方向之一，政信類信托正處于轉(zhuǎn)型時期，PPP不失為政信信托轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新契機。但由于根據(jù)PPP實踐經(jīng)驗，項目自身即可實現(xiàn)財務(wù)平衡及盈余的黃金項目并不多見，更多是微利或不盈利的基礎(chǔ)項目；另一方面，由于政府缺乏管理經(jīng)驗，社會資本缺乏實踐經(jīng)驗，市場缺乏足夠可推廣復(fù)制的成功案例，各個參與方都還處在政策磨合期。因此在未來1-2年內(nèi)，金融機構(gòu)大規(guī)模參與PPP的可能性不高，但此類業(yè)務(wù)中長期業(yè)務(wù)前景廣闊。且目前新一輪PPP熱潮已經(jīng)開啟，PPP法治環(huán)境正大幅改善，信托公司應(yīng)當抓住機遇積極嘗試。信托公司應(yīng)當選擇有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目參與PPP嘗試，可以通過項目分紅、股權(quán)回購、結(jié)構(gòu)化設(shè)計等方式確保收益，當然，這需要信托公司全面提高其風險識別能力、全面評估回購方的履約能力并注重考查項目現(xiàn)金流情況，因為畢竟政府不再為項目公司還款提供擔保。

  雖然短期內(nèi)無法有效替代傳統(tǒng)政信業(yè)務(wù)，但信托公司參與PPP項目兼具實驗性、前瞻性和創(chuàng)新性，仍應(yīng)該積極試點，積累經(jīng)驗。

  資管產(chǎn)品參與PPP

  各類資金競相追逐

  2014年底到2015年初的央行降息降準，在部分程度上緩解通縮風險，預(yù)計銀行理財、資管產(chǎn)品等的收益率將緩慢下行。而去年6月以來，債券牛市持續(xù)，各券種收益率普遍下行，資產(chǎn)端難尋適宜品種。在此背景下，PPP模式的相關(guān)品種必將成為各類資金追逐的重點。首先，PPP模式現(xiàn)金流穩(wěn)定，具有固定的政府補償；其次，雖然沒有政府的明顯背書，但其從事的項目與政府密切相關(guān)，比一般企業(yè)債的行業(yè)狀況好。再者由于理財、基金、資管的契約限制，今年各家公司對PPP項目產(chǎn)品的風控流程缺失，導(dǎo)致PPP項目非標產(chǎn)品遇阻，但各家機構(gòu)都已經(jīng)預(yù)示到PPP模式下的重大投資機遇，正加快完善內(nèi)控體系，為今年P(guān)PP投資作好準備。

  債券參與PPP

  未來債券供給結(jié)構(gòu)變化

  隨著融資平臺剝離政府融資功能，城投債供給量逐月縮減。根據(jù)格上理財統(tǒng)計，2014年上半年，城投債供給出現(xiàn)小高峰，4月發(fā)行量達到2500億元，但隨著政府嚴控，城投債供給逐月縮減，至10月城投債發(fā)行量縮減至1187億元。雖然老城投債逐漸退出歷史舞臺，但PPP模式下的項目公司發(fā)行的企業(yè)債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、類城投債也將逐步問世，彌補目前城投債減少的空缺。這樣整個信用債供給結(jié)構(gòu)將發(fā)生改變。

  債券參與PPP的另一個影響是，由于PPP項目具有明確特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流及必要的政府補貼，因而可以把資產(chǎn)證券化和PPP模式相結(jié)合，使風險收益相匹配的資金在資本市場上完成對接。格上理財統(tǒng)計，截至2014年10月，國內(nèi)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券（ABS）總規(guī)模達到2000億元，約去年同期9倍，盡管如此，依然與美國的資產(chǎn)證券化水平差距甚遠，美國資產(chǎn)證券化規(guī)模已超10萬億美元，約占債券市場規(guī)模28%，占GDP約 60%；而我國資產(chǎn)證券化規(guī)模僅占債券市場1%，GDP的0.5%。而且目前開展的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要以一般企業(yè)的應(yīng)收賬款、租金為主，涉足PPP項目很少。雖然資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存在諸多問題，比如流動性較差和收費權(quán)的長期風險定價難以確定，且私募發(fā)行定位也影響了資產(chǎn)證券化的發(fā)展，但隨著PPP模式的大發(fā)展，預(yù)計資產(chǎn)證券化也會隨著監(jiān)管創(chuàng)新，加上利好長期性收益權(quán)的質(zhì)押融資的制度正在加速形成，這將有利于各類資管產(chǎn)品增持資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

  另一方面，不可置否的是，PPP模式在當前市場上仍面臨著巨大挑戰(zhàn)。一是法律保障體系不健全，政府需要積極轉(zhuǎn)變角色，平等參與。且在PPP立法及相關(guān)配套文件尚未出爐的情況下，各類項目規(guī)劃推進進度差別很大。比如供水、供熱、污水處理、垃圾處理等領(lǐng)域，PPP實踐操作較多，因而市場和操作模式都比較成熟；但像醫(yī)療養(yǎng)老、旅游、文化產(chǎn)業(yè)，PPP實踐不多，合作和運營模式還需要不斷探索。二是PPP模式審批和決策周期比較長，項目合約時間也長，變數(shù)較大。而且隨著城鎮(zhèn)化的進程，很多規(guī)劃會隨之改變。如若達不到預(yù)期效果，且在沒有形成規(guī)范合同的情況下，僅靠一屆政府的承諾難以令私人部門放心，因此需要建立法律法規(guī)、政策文件和指導(dǎo)性文件將政府、社會資本的責任進行明確劃分。三是政府不參與具體項目操作，導(dǎo)致項目后期財政補貼缺口巨大，同樣給地方政府財政帶來隱性壓力。因而需要將PPP項目補貼納入財政預(yù)算，或限定項目補貼資金占GDP的比例在一定范圍內(nèi)，做到補貼可控。