給企業(yè)估值——決定企業(yè)價(jià)值的四大因素

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    我們可以通過公司內(nèi)生價(jià)值的評(píng)估，列出我們?cè)趯?duì)任何公司進(jìn)行估值時(shí)需要回答的四個(gè)普遍性問題：

    ·現(xiàn)有投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流是什么?

    ·未來增長能帶來多少價(jià)值?

    ·現(xiàn)有投資和新增資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)有多大?

    ·何時(shí)進(jìn)入成熟期?潛在障礙有哪些?

    1.現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是什么?

    如果一家公司已經(jīng)做了大量投資，估值的首個(gè)要素就是這些現(xiàn)有資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。在實(shí)際操作上，需要做出如下評(píng)估：

    ·近期公司現(xiàn)有資產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生多少利潤及現(xiàn)金流。

    ·預(yù)期這些利潤/現(xiàn)金流未來的增長率是多少(如果有增長的話)。

    ·現(xiàn)有資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流能持續(xù)多長時(shí)間。

    雖然回答上述問題所需的數(shù)據(jù)可從當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表上獲取，但它可能不是結(jié)論性的東西。特別是如果現(xiàn)有資產(chǎn)還沒有被充分利用(已完成的基礎(chǔ)設(shè)施投資但未滿負(fù)荷投入生產(chǎn))或沒有被有效利用的情況下，現(xiàn)金流可能很難確定。當(dāng)一家公司業(yè)務(wù)的波動(dòng)性較大，現(xiàn)有資產(chǎn)的利潤會(huì)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響而上下波動(dòng)時(shí)，就存在評(píng)估問題。

    2.未來增長帶來多少價(jià)值?

    對(duì)于一些公司來說，大部分價(jià)值來自其未來的新增投資。為了評(píng)估這些投資所帶來的價(jià)值，你必須對(duì)兩個(gè)變量做出判斷。第一個(gè)是相對(duì)于公司規(guī)模而言的這些新增投資的大小。換句話說，一家公司是將其利潤中的80%進(jìn)行再投資，還是將其中20%進(jìn)行再投資，其新增的價(jià)值會(huì)大不相同。第二個(gè)是以超額回報(bào)來衡量的新增投資的質(zhì)量：產(chǎn)生于投資的超過資本成本的回報(bào)率。如果資本成本為10%，增長型資產(chǎn)的投資回報(bào)率為15%，則產(chǎn)生增值。但如果增長型資產(chǎn)投資回報(bào)率為10%，與資本成本相同，則不會(huì)有增值。換句話說，創(chuàng)造價(jià)值的是超額回報(bào)的增長，而不是增長本身。

    由于增長型資產(chǎn)完全依靠預(yù)期和感知，因此有兩點(diǎn)需要重點(diǎn)說明。第一，對(duì)增長型資產(chǎn)的估值比對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)的估值更具挑戰(zhàn)性，因?yàn)闅v史信息或財(cái)務(wù)報(bào)表信息不太可能提供確定的結(jié)果。第二，不論何時(shí)，也不論評(píng)估者是誰，對(duì)于同一家公司，增長型資產(chǎn)的估值比現(xiàn)有資產(chǎn)的估值更具波動(dòng)性。

    分析師不僅對(duì)增長型資產(chǎn)價(jià)值的影響因素(新增投資的規(guī)模和質(zhì)量)持不同意見，而且會(huì)在公司新信息出現(xiàn)時(shí)改變自己原來的評(píng)估。成長型公司的一份業(yè)績表現(xiàn)較差的財(cái)務(wù)報(bào)告只會(huì)略微影響現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值，但卻能明顯改變?nèi)藗儗?duì)增長型資產(chǎn)價(jià)值的預(yù)期。

    3.現(xiàn)有資產(chǎn)和新增資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)有多大?

    不管是現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，還是新增資產(chǎn)的現(xiàn)金流，都是不確定的。當(dāng)對(duì)這些現(xiàn)金流進(jìn)行評(píng)估時(shí)，我們需要考慮存在于某處的風(fēng)險(xiǎn)，于是貼現(xiàn)就成為我們通常使用的載體，用來體現(xiàn)未來我們面臨的不確定性。在實(shí)踐中，我們使用較高的貼現(xiàn)率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，由此得到的現(xiàn)值比預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流低。雖然這是一個(gè)常識(shí)性概念，但我們?cè)诠竟乐档膶?shí)踐中，會(huì)遇到如下問題。

    ·依賴過去。我們關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)基本上都是未來可能發(fā)生的，但我們?cè)u(píng)估風(fēng)險(xiǎn)所依據(jù)的都是以往的數(shù)據(jù)——歷史的價(jià)格、利潤和現(xiàn)金流。雖然信賴歷史數(shù)據(jù)無可厚非，但當(dāng)數(shù)據(jù)無法拿到、不可靠或者變化無常時(shí)，問題就出現(xiàn)了。

    ·不同風(fēng)險(xiǎn)的投資。進(jìn)行公司估值時(shí)，我們一般會(huì)為總體現(xiàn)金流確定一個(gè)貼現(xiàn)率，一方面是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)參數(shù)評(píng)估之故，另一方面是為了簡便之宜。實(shí)際上，公司的現(xiàn)金流來自于各種類型的資產(chǎn)，且處在各地的資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)大小不一，所以我們要根據(jù)不同的現(xiàn)金流來確定不同的貼現(xiàn)率。

    ·風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間而變。大多數(shù)估值情況下，我們之所以確定一個(gè)貼現(xiàn)率并且固定不變，一方面是貪圖簡便，另一方面也是由于我們不太習(xí)慣隨時(shí)間變化來調(diào)整貼現(xiàn)率。然而，在估值公司時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)是隨著相關(guān)資產(chǎn)組合的改變和公司的逐漸成熟而不斷變化的，而且這種情況極有可能發(fā)生。事實(shí)上，如果我們?nèi)匀徽J(rèn)為增長型資產(chǎn)的現(xiàn)金流比現(xiàn)有資產(chǎn)更難預(yù)測(cè)，那么，我們就更加易于接受這樣的觀點(diǎn)：隨著增長率的逐漸降低，用于貼現(xiàn)成長型公司累計(jì)預(yù)期現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率也會(huì)降低。