給企業(yè)估值——決定企業(yè)價值的四大因素

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    我們可以通過公司內(nèi)生價值的評估，列出我們在對任何公司進行估值時需要回答的四個普遍性問題：

    ·現(xiàn)有投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流是什么?

    ·未來增長能帶來多少價值?

    ·現(xiàn)有投資和新增資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流風險有多大?

    ·何時進入成熟期?潛在障礙有哪些?

    1.現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是什么?

    如果一家公司已經(jīng)做了大量投資，估值的首個要素就是這些現(xiàn)有資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。在實際操作上，需要做出如下評估：

    ·近期公司現(xiàn)有資產(chǎn)會產(chǎn)生多少利潤及現(xiàn)金流。

    ·預(yù)期這些利潤/現(xiàn)金流未來的增長率是多少(如果有增長的話)。

    ·現(xiàn)有資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流能持續(xù)多長時間。

    雖然回答上述問題所需的數(shù)據(jù)可從當期財務(wù)報表上獲取，但它可能不是結(jié)論性的東西。特別是如果現(xiàn)有資產(chǎn)還沒有被充分利用(已完成的基礎(chǔ)設(shè)施投資但未滿負荷投入生產(chǎn))或沒有被有效利用的情況下，現(xiàn)金流可能很難確定。當一家公司業(yè)務(wù)的波動性較大，現(xiàn)有資產(chǎn)的利潤會受宏觀經(jīng)濟影響而上下波動時，就存在評估問題。

    2.未來增長帶來多少價值?

    對于一些公司來說，大部分價值來自其未來的新增投資。為了評估這些投資所帶來的價值，你必須對兩個變量做出判斷。第一個是相對于公司規(guī)模而言的這些新增投資的大小。換句話說，一家公司是將其利潤中的80%進行再投資，還是將其中20%進行再投資，其新增的價值會大不相同。第二個是以超額回報來衡量的新增投資的質(zhì)量：產(chǎn)生于投資的超過資本成本的回報率。如果資本成本為10%，增長型資產(chǎn)的投資回報率為15%，則產(chǎn)生增值。但如果增長型資產(chǎn)投資回報率為10%，與資本成本相同，則不會有增值。換句話說，創(chuàng)造價值的是超額回報的增長，而不是增長本身。

    由于增長型資產(chǎn)完全依靠預(yù)期和感知，因此有兩點需要重點說明。第一，對增長型資產(chǎn)的估值比對現(xiàn)有資產(chǎn)的估值更具挑戰(zhàn)性，因為歷史信息或財務(wù)報表信息不太可能提供確定的結(jié)果。第二，不論何時，也不論評估者是誰，對于同一家公司，增長型資產(chǎn)的估值比現(xiàn)有資產(chǎn)的估值更具波動性。

    分析師不僅對增長型資產(chǎn)價值的影響因素(新增投資的規(guī)模和質(zhì)量)持不同意見，而且會在公司新信息出現(xiàn)時改變自己原來的評估。成長型公司的一份業(yè)績表現(xiàn)較差的財務(wù)報告只會略微影響現(xiàn)有資產(chǎn)價值，但卻能明顯改變?nèi)藗儗υ鲩L型資產(chǎn)價值的預(yù)期。

    3.現(xiàn)有資產(chǎn)和新增資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流風險有多大?

    不管是現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，還是新增資產(chǎn)的現(xiàn)金流，都是不確定的。當對這些現(xiàn)金流進行評估時，我們需要考慮存在于某處的風險，于是貼現(xiàn)就成為我們通常使用的載體，用來體現(xiàn)未來我們面臨的不確定性。在實踐中，我們使用較高的貼現(xiàn)率對風險較大的現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，由此得到的現(xiàn)值比預(yù)測的現(xiàn)金流低。雖然這是一個常識性概念，但我們在公司估值的實踐中，會遇到如下問題。

    ·依賴過去。我們關(guān)注的風險基本上都是未來可能發(fā)生的，但我們評估風險所依據(jù)的都是以往的數(shù)據(jù)——歷史的價格、利潤和現(xiàn)金流。雖然信賴歷史數(shù)據(jù)無可厚非，但當數(shù)據(jù)無法拿到、不可靠或者變化無常時，問題就出現(xiàn)了。

    ·不同風險的投資。進行公司估值時，我們一般會為總體現(xiàn)金流確定一個貼現(xiàn)率，一方面是因為風險參數(shù)評估之故，另一方面是為了簡便之宜。實際上，公司的現(xiàn)金流來自于各種類型的資產(chǎn)，且處在各地的資產(chǎn)，風險大小不一，所以我們要根據(jù)不同的現(xiàn)金流來確定不同的貼現(xiàn)率。

    ·風險隨時間而變。大多數(shù)估值情況下，我們之所以確定一個貼現(xiàn)率并且固定不變，一方面是貪圖簡便，另一方面也是由于我們不太習(xí)慣隨時間變化來調(diào)整貼現(xiàn)率。然而，在估值公司時，風險是隨著相關(guān)資產(chǎn)組合的改變和公司的逐漸成熟而不斷變化的，而且這種情況極有可能發(fā)生。事實上，如果我們?nèi)匀徽J為增長型資產(chǎn)的現(xiàn)金流比現(xiàn)有資產(chǎn)更難預(yù)測，那么，我們就更加易于接受這樣的觀點：隨著增長率的逐漸降低，用于貼現(xiàn)成長型公司累計預(yù)期現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率也會降低。