風(fēng)險資本在IPO中的效應(yīng)

申請免費試用、咨詢電話：400-8352-114

    風(fēng)險投資在中國是個新興的行業(yè)，中國企業(yè)對于風(fēng)險投資最直觀的認(rèn)識可能就是風(fēng)險投資能給企業(yè)發(fā)展的初期帶來資金，幫助企業(yè)上市，對于風(fēng)險投資的進(jìn)入究竟能給企業(yè)自身的管理機(jī)制、長短期績效有什么樣的作用并不是很了解。其實，風(fēng)險投資的進(jìn)入單就企業(yè)IPO的過程來說，帶來的也不僅是發(fā)行價格上的影響。

    長久以來，學(xué)術(shù)界關(guān)于VC給企業(yè)IPO帶來的作用有著不同的看法，比較早的是Megginson和Weiss的研究，他們在1991年的論文中指出，1983年至1987年的美國股市上，VC投資的企業(yè)IPO抑價率比沒有VC投資的企業(yè)要低，由此提出了“證明說”，即風(fēng)險投資家為了保護(hù)自己作為IPO市場投資者的聲譽(yù)而把IPO的價格定得離企業(yè)內(nèi)在價值更接近。這個假說認(rèn)為，VC面臨著一個兩難困境：一方面他們想把IPO的價格盡量定高，以獲取較大的短期收益；另一方面，太高的定價會損害VC在投資者和金融市場上的聲譽(yù)。所以，VC在市場上的聲譽(yù)越高，或者說，它想維持的聲譽(yù)越高，越會將價格定的離企業(yè)內(nèi)在價值更近。與Megginson和Weiss不同的是，Barry在1990年的論文中由1978年至1987美國股市上，VC投資的企業(yè)IPO抑價率較低的問題提出，VC投資的企業(yè)比同期上市的其他企業(yè)質(zhì)量要好，即“篩選說”。另外，他們認(rèn)為即使在VC加入之前這些企業(yè)不一定比其他企業(yè)質(zhì)量好，但在VC加入企業(yè)的管理之后，VC的監(jiān)督監(jiān)管作用會使這些公司的質(zhì)量得到提升，即“監(jiān)督說”。

    《支持IPO的風(fēng)險資本的作用：證明、篩選還是市場力量？》(The Role of Venture Capital Backing in Initial Public Offerings：Certification，Screening，orMarketPower？)一文的作者為波士頓學(xué)院的ThomasJ.Chemmanur副教授，他曾在多份核心期刊上發(fā)表過一系列旨在研究IPO定價問題的文章。該文中，作者想要探討的是VC的加入究竟能為企業(yè)的IPO帶來什么樣的影響，他用豐富的實證數(shù)據(jù)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治龇椒ㄗC明了VC的加入對于企業(yè)的作用是明顯的，在IPO中，優(yōu)秀的VC可以帶來一流的承銷團(tuán)隊和機(jī)構(gòu)投資者，在IPO之后的企業(yè)經(jīng)營中，通過對企業(yè)管理的監(jiān)督，也使得企業(yè)的績效進(jìn)一步提高。

    該文首先從經(jīng)驗上把風(fēng)險資本在IPO背后的角色分成三種，除了傳統(tǒng)意義上的“證明說”、“篩選和監(jiān)督說”之外(“篩選說”和“監(jiān)督說”對企業(yè)IPO價格的影響是同向的，在本文中將其稱作為“篩選和監(jiān)督說”)，作者引進(jìn)了第三個假設(shè)，即“市場力量說”，是指風(fēng)險投資家尤其是聲譽(yù)好的風(fēng)險投資家會吸引其他高質(zhì)量的市場參與者，比如：承銷商、機(jī)構(gòu)投資者和股票分析員來加入這次IPO，這使他們投資的企業(yè)的IPO獲得更高的價值，這個假說認(rèn)為，風(fēng)險投資家的目標(biāo)就是獲得最高的IPO價格來保證給自己的資金來源——投資個人和企業(yè)留下良好聲譽(yù)。而“證明說”則是指，風(fēng)險投資家為了保護(hù)自己作為IPO市場投資者的聲譽(yù)而把IPO的價格定得離企業(yè)內(nèi)在價值更接近。這兩個假說從根本上就是對立的。“篩選和監(jiān)督說”認(rèn)為VC投資的公司是經(jīng)過他們篩選的，所以應(yīng)該比其他公司質(zhì)量更好(篩選)，另外，即使在VC加入前企業(yè)的業(yè)績平平，也有理由相信由于風(fēng)險投資家在IPO前對管理層的監(jiān)督使企業(yè)的業(yè)績提高(監(jiān)督)，這兩種效應(yīng)都使VC支持的企業(yè)質(zhì)量比一般企業(yè)要高。

    作者認(rèn)為IPO抑價不是衡量風(fēng)險資本在IPO背后角色的最合適的方法。因為通用的抑價算法是拿IPO發(fā)行價和第一天上市交易的收盤價進(jìn)行比較。這樣就等于假定了第一天上市交易的收盤價跟VC的支持沒有關(guān)系，是企業(yè)內(nèi)在價值的體現(xiàn)，而在前人的研究中，大量的實證研究證明，股票第一天上市交易的收盤價反應(yīng)了持樂觀態(tài)度的投資者的估值，而不是所有投資者的平均估值。如果二級市場首個交易日收盤價不是企業(yè)內(nèi)在價值，而是內(nèi)在價值之上10%，那么VC投資企業(yè)的抑價率將會表現(xiàn)得比非VC投資企業(yè)的抑價率更高，參見IPO抑價示例圖。